以胜算管理配置资本

第2章曾经提及，我主要的考虑重心在于降低风险，同时将充分的资金摆在适当的场所，赚取稳定的利润。这个目标是以谨慎的资金管理系统达成。
资金管理是配置金融资产与判断进、出场时机的一种艺术。任何有效的资金管理系统都应该包括三种重要的成分：（1）评估风险／报酬的方法，（2）判定一笔交易成功几率的方法（不论是短、中、长期的交易），（3）资产配置的系统。由于你处理的是资金，所以这三个成分基本上必须简化为客观而可以衡量的准则。
前文已经讨论风险评估的统计结构。另外，如果你还记得的话，我也曾经指出，我的风险／报酬比率最多只能3：1，而且我说明如何以技术分析的方法在价格走势图上计算这项比率。基本上，你只需要观察图形，判断价格可能到达的价说--目标价位；并决定市场证明你为错误的价位--出场价位；然后计算下列比率：

这项比率是由技术分析的角度表示风险／报酬的关系：最大的可能损失与可能的潜在获利。不论由任何角度考虑风险／报酬，都应该是一种几率。然而，我们处理非技术性的因素的。如何计算量化的几率，就有些棘手了。评估整体性的风险／报酬关系时，应该考虑所有信息，包括技术分析与经济的基本原理。让我以实例说明如何结合所有的相关因素。
这个例于发生在1989年10月的黄金市场。在1989年10月27 曰，黄金价格向上突破先前的反弹高点367．7美元，确认1-2一3中期趋势变动的信号，我进场买进黄金。在这个时候，根据相同的准则判断，长期趋势也可能发生变动--价格向上突破趋势线（条件1），并已经试探先前的低点而未跌破（条件2）。
在中期趋势上，由于趋势变动已经确认，如果价格跌破我的买进点，证明我的判断错误，所以我将心理停损设定在稍低于375．70美元的位置。中期趋势的目标价位设定在1989年7月25 日的高点399．50美元。因此，我的风险／报酬比率为：

在长期走势图上（周线图），上档空间更广。我判定目标价位在433．50美元（压力水准）。如果可以突破，上档的另两个压力区分别在469．50美元与502．30美元，如果观察更长期的图形（月线图），目标价位在800附近。我不想再计算每一价位的风险／报酬比率，但这些比率显然非常有利。
由技术分析的角度来说，如此理想的机会不常出现。唯一的问题是计算成功的几率，并决定进、出场价位。你应该怎么做：以中期趋势为准来操作，或采取买进一持有的长期策略？
为了解决这个问题，我采取最保守的假定。换言之，因为根据定义中期趋势已经变化，所以我假定这是一个为期三周至三个月的中期趋势。于是，我取出1981年以来的黄金价格资料，挑选为期三周至三个月的上升走势，并登录走势的幅度。
我发现这类走势总共有18个，最小的涨幅为9．4％，最大的涨幅为68．8%，平均涨幅为15．2%。 以12月份期货的低点360．60美元为基准，黄金价格涨幅至少为9．4%的几率非常高，这相当于是每英两33．90美元的涨幅，价位为394．50美元。另外，根据近九年的资料显示，50%走势的涨幅都超过15．2%，若以此计算，12月份期货的涨幅为54．81 美元，价位位415．40美元。
就资产配置而言，上述资料有什么意义？技术性的风险／报酬比率极度偏低，这波段走势至少到达394．50美元的历史几率很高，所有基本面的考虑也支持在10月27 曰建立多头头寸。在这种情况下，所有条件都非常理想，这显然是采取积极行动的时候了。
这代表在走势的初期，你应该尽可能运用杠杆效果。在我管理的所有投资组合中，我以大约10%的资金购买黄金期货的买权选择权、某些黄金个股的买权选择权以及某些黄金个股（股票是供风险取向最低的客户）。价格向上突破400美元时，我开始分批获利了结，但我仍持有少部分多头头寸，并保持偏高的杠杆倍数，我打算继续持有这部分的头寸，直至市场证明我错误为止。
我为什么要了结一部分的获利呢？因为价格到达中期趋势的目标价位以后，继续持有头寸的风险／报酬比率大幅增加。至于我何以继续留在场内，这是因为我相信长期趋势仍然向上。我必须强调，我已经回收本金与一部分获利，而持有的头寸仅是总利润的一部分。你猜结果如何？我的判断错误，这部分头寸发生亏损。然而，我虽然未察觉黄金无法维持涨势，但我的资金管理方法让我全身而退，并保有一部分获利。
让我说明上述程序与我的交易根本哲学之间的直接关系。
首先，利用杠杆原理，挑选适当的买进点与停损点，我的资金并来暴露在偏高的风险中。如果发生非常罕见的情况，价格再度向下跌破趋势线，我会认赔出场，损失顶多是1%~2%。随后，如果价格又回升．我有能力再进场。总之，这笔交易符合保障资本的原则。
其次，价格到达目标价位时，我了结相当比例的头寸锁定获利，这符合一致性获利能力的目标。
最后，我以一部分获利继续持有多头头寸而追求卓越的绩效。我对于长期趋势的判断虽然错误，但整体头寸却仍有获利。根据相关的风险配置资本，设定初步的目标价位以锁定利润，再运用一部分的获利追求更高的绩效，如此一来，即使连续发生数次的损失，你还有能力继续留在市场交易。

资本配置

不幸地，我们没有简单的公式可以设定在电脑中，计算最佳的资本配置。例如，我无法在历史资料与"工业指数" 和"运输指数"等买卖价位之间，建立一种线性的风险关系，因为这违背市场的性质。你的市场判断必须尽可能根据宽广的知识，结合所有知识评估未来事件。
假定我们处在一个强劲的多头市场中。涨幅与期限都已经超过历史的平均水准；通货膨胀率仅2%； 全球政局非常稳定，没有任何潜在的冲突；企业界的获利情况与财务结构都很理想。每一个主要国家的预算大致维持平衡，或仅有小额的赤字，而且都采用自由的金本位制度。很棒，是吗？这种情况下，你显然应该投人100%的资金。
事实上，你需要根据主要的市场驱动因素，建立一个风险评估的表格，考虑它们相对的重要性，判断你应该以何种方式投入多少的风险资本。如果你决定投资，应该再根据上述背景，选择最可能达成目标的交易工具。
截至目前为止，我仅讨论抽象的原则，所以让我做更明确的说明。评估股票市场的风险时，你应该回答下列何题：
1 ．长期趋势如何？它是处于上升趋势、下降趋势、狭幅盘整或趋势正在变化中？
2 ．就历史资料考虑，目前长期趋势的期限与幅度如何？它是处于初期、末期或中间阶段？
3．就历史资料考虑，目前的中期趋势如何？
4."道氏理论" 对于目前的行情有何看法？是否存在背离的现象？成交量是否有明显的变化？行情宽度是否配合趋势发展？
5．移动平均的情况如何--应该买进、卖出或持有？
6. 根据振荡指标显示，行情是处于超买、超卖或中间的阶段？
7．经济面的情况如何？
a. 通货膨胀的情况如何？联储的政策取向如何？政府、民间、企业界与私有部门的负债情况如何？以自由准备衡量，信用的成长率如何？货币供给成长率如何？利率水准如何？市场对于政府债券的接受程度如何？
b. 美元汇率的走势如何，贬值的可能性如何？曰元与德国马克汇率的趋势如何，曰、德的政府是否会采取维护汇率的措施？
c. 美国消费者普遍的心态如何：生产而储蓄、借款而支出或介于两者之间？
d. 什么产业部门最强劲？什么产业部门最疲软？市场是否有领导类股？根据目前情况判断，如果有些许利空消息，是否会使整个行情出现反转？
e. 什么潜在的问题可能使人们对于整个经济状况的判断，发生突然的改变？
8．是否存在可供运用的重大谬误现象，尤其是行情发生变动的时候？
一旦回答上述问题后，你便可以决定在何时、于何处、投入多少资金。决定采取行动时，你必须在严谨的纪律下操作。这便是交易守则的重要性所在，它们是下一章的讨论主题。

风险的真正意义

假定我告诉你，股票市场的风险可以根据客观的方式衡量。如果你是经验老道的市场专家，我知道你会怎么想："狗屎！不可能"假定现在是1989年10月9 日，你在市场中做多，我告诉你，市场大幅拉回整理的可能性是 7：1。如果你知道这个比率，并相相信，你是否会改变既有的策略？如果你当时做多行情，我想你会的。
事实上，在股票市场中．确实能够以计量的方法衡量风险；有方法可以判定市场上涨X%与下跌Y%的机率。它不是一种"系统"；它是一种一致性的方法，衡量当时市场趋势持续发展或反转的可能性。运用这种方法，投机者或投资者无需再仰赖变幻莫测的主观"价值"判断，而改采客观的方式衡量风险。
然而，何谓"风险"？我1966年初踏人金融圈时，对于扑克赌博的了解远超过市场，我知道两者之间有许多相似之处。两者都需要技巧与运气，但技巧的成分多于运气。两者都需要了解如何管理资金，所以即使连输几手牌，你还有本钱玩下去。而且，两者都暴露在发生亏损的可能性之下，这便是风险。
我十几岁时，并没有在杂货店里赚那不能再低的工资，而是靠着赌扑克过着相当不错的曰子。我是一个扑克好手，因为我知道如何衡量与管理赌局内的凤险。我考虑的重点不是台面上的赌金多寡--以价值为主的评估方法--唯有掌握有利的胜算时，我才会跟进；换言之，我跟进时，我的考虑重点是相关的风险。风险涉及机率，机率涉及胜算。胜算有两种形式：或是专业好手的主观判断，或是根据有限可能性的统计分析计算机率，然后再以机率衡量胜算。
在扑克赌局内，胜算是明确、客观而可以衡量的数据。例如，假定你坐在庄家右侧，与五位对手玩五张牌的扑克。假定底注是10美元，第一轮后，台面上有50美元。如果第一位对手喊10美元，除了你之外每个人都跟进，所以现在已经有90美元的赌金--你的潜在报酬是9：1（虽然其中有10美元是你自己的，你每一轮都必须分别考虑风险／报酬的关系）。假定你已经有四张红桃，并希望最后一张牌可以凑成同花（同花能够赢的机率最少为0．9963 ）最后一张牌是红桃的机率是1／5．2 一一你的风险是5．2：1。风险为5．2：1，而报酬是9：1，所以风险／报酬的比率是1．73：1。风险／报酬的比率是1．73：1，同花赢牌的机率为 0．9963，所以调整后的风险／报酬比率是 1．73x0．9963；换言之，你的胜算优于1．72：1。
如果你完全根据这种策略扑克，某一手牌仍然可能输钱。你偶尔还可能手气甚差而连续输钱，但长期来说，你赢的钱会多过于输的钱。我不认为这是赌博，赌博是盲目承担风险。投机则是在掌握有利胜算的时候才承担风险，这便是赌博与投机之间的根本差异。
在纸牌中，专注于风险的策略相当有效，所以我到"华尔街"投机股票时，自然也希望以某种客观的方法衡胜算。然而，我向一些专家请教如何判断风险时，他们总是咯咯笑道，"你不能在市场中衡量风险。这不是赌扑克。这与数学没有关系。市场是随机漫步的游戏。" 或"效率市场理论使风险／报酬的分析全然无效。"
他们并不衡量风险，而是谈论着如何分散风险，或更常专注于"价值"，并说"寻找价值，买进有价值的对象，然后抱牢。就长期而言．你将因此获利。"这些建议不合我的胃口；除非我能客观地掌握有利的胜算，否则我不希望暴露在风险中。
目前，市场专家在这方面的建议要比60年代末期复杂许多，但基本态度还是相同。大多数专业者目前都是根据某些相对性的绩效或价值来分配资金。以股票投资组合的管理来说，阿尔法系数与贝塔系数便是典型的工具。阿尔法系数是衡量素质的指标，比较个股相对于大盘的绩效。假定某支股票的阿尔法系数值为1，代表这支股票的统效平均每个月优于大盘1%。所以，如果大盘在六个月上涨10%，该股票将上涨17．8%。贝塔系数是衡量价格的波动程度。如果某支股票的贝塔系数值为2，大盘上涨10%下跌10%时，这支股票应该分别上涨20%下跌20％。
大多数帐户经理人买进股票时，都是根据某一组合的阿尔法系数与贝塔系数，再配合其他的相对性指标，例如：本益比、帐面价值与殖利率；而他们称此为"风险评估"。 然而，这些指标究竟与风险有什么关系呢？它们是否可以显示当前的经济趋协，或联储政策变动的影响？它们是否可以充分反映整体市场发生剧烈变动的可能性？答案是："很少！"
我并不是说这些指标全无用处，我完全没有这个意恩。然而，如果以价值做为投机或投资的主要工具，它应该是一种客观而静态的概念。价值蕴含着评估价值，这是由个人心智决定。某项东西的价值如何，完全由市场中的个人决定它的价值。价值是一种变幻莫测的东西。不妨以PENN CENTRAL为例观察。
1970年初，"价值线投资公司"评估PENN CENTRAL每股的"价值"为110美元（以该公司的资产衡量），当时的股价74美元处于" 价值低估"状态。根据这项衡量标准，股价应该大涨。然而，它下跌至每股2美元！分析家以该公司持有的资产来评估其价值，但他们显然没有考虑经济衰退会使资产价值下降。他们假定市场衡量价值的标准将保持不变。
以最近的例子来说，1990年6月，某些分析家认为花旗银行的股价24．5美元处于低估状态。我最近所查看的价格为14美元。他们假定花旗银行的规模太大而不可能发生问题，经济不会出现衰退，所以它先前的坏帐可以恢复为正常的应收放款。他们所有的结论都来自于上述的假定，而来考虑行情下跌的风险。
行情下跌时，花旗银行、川普或任何仰赖持续性通货膨胀而以资产高度信用扩张的个体，都免不了价值下挫或失败的命运。
现在，让我们考虑"买进并持有价值"的概念。这种观点必须面对一项事实--唯有市场才可以判断价值。例如，IBM是"价值"的典型代表。然而，如果你在1983年1月或以后买进这支"蓝筹股中的蓝筹股"，并持有至1989年11月份，你将发生亏损，这段期间是本世纪股票市场的第三大多头市场！为什么要"持有价值"而投资下跌中的股票呢？为什么在你可以赚钱的时候而忍受这些痛苦呢？
金融市场每一种传统方法，都不能解答一个单纯而根本的问题："市场维持目前趋势的胜算有多少少？"换言之，目前做多或卖空的风险如何？阿尔法系数、贝塔系数、价值、本益比、收利率、帐面价值一一这些指标都有的功能，但都是次要的考虑，首要之务在于判断市场趋势的最可能方向。最重要的是建立一种衡量市场风险的标准。所以，你在股票市场做多或卖空时，如何衡量风险？
衡量风险的革命性方法

我花费多年时间思考这个问题。为了衡量某项事物，你首先必须建立一种标准的参考单位，然后才能通过比较来计算数量上的关系。在金融市场中，这是一个非常复杂的问题：你如何建立一种衡量风险的标准，判断成功的机率，而且程序中不可涉及任意与主观的成分？
市场并不像扑克牌一样仅存有限的可能排列，市场是由个人组成，每个人都有特定的价值观与欲望，而价值观与欲望在性质上都是主观的概念--取决于个人的心智结构与情绪。所以，如果希望衡量市场的行为，并预测任何投资的成功可能性。你似乎必须无所不到一一你必须随时掌握每个人的心智，并了解他们对于未来事件的反应。在绝对确定的情况下，预测未来的价格走势是不可能的。我们顶多仅能以机率处理，所以问题将是：你以什么标准衡量市场的机率？
所谓机率，这是根据统计分配计算某事件发生的可能性。保险公司便是根据死亡率统计表计算保险费。例如，24岁白种女性每年在纽约死亡的可能性目前为50000：1 对于这群人而言，假定金额10万美元的保单，人寿保险的每年平均保费为100。根据统计机率显示，可能的结果是保险公司每支付1 美元给死亡之24岁白种女性的受益人，保费的毛利为50美元。所以．保险公司掌握的有利胜算为50：1--相当不错的胜算管理。难怪大多数管理完善的保险公司都有理想的获利（这是指它们的资产负债表内没有太多的垃圾债券与房地产）。 对任何人来说，都无法精确地衡量其剩余寿命，但仍然可以界定一种标准，衡量某特定健康状况的个人，活至某一年龄的可能性一一保险公司便是以此为生。类似的推理也可以适用于股票市场。1974年，我以两年的时间全心研究股票市场的走势，资料可以回溯至1896年，这项研究目前仍然持续进行中。我发现市场走势也像人类一样，其"平均剩余寿命"的分配。在统计上具备显著的意义。让我进一步解释。
1974年10月，我错失低档的进场机会之后，我开始思考一些问题以避免重蹈覆辙，这些问题包括：趋势到底是什么？它们的幅度通常如何？它们持续的期限又如何？根据道氏对于同时存在之三种趋势的定义--短期趋势，持续数天至数个星期；中期趋势，持续数个星期至数个月；长期趋势，持续数个月至数年--我将"道琼工业指数"与"道琼运输（铁路）指数" 的历史价格走势加以归类，登录它们的幅度（价格走势相对于先前高点或低点的百分率幅度）与期限（价格走势所待续的日数），并绘制统计分布的图形。
根据雷亚的分类方法（以及我的部分修正），我将走势区分为主要走势（长期的多头或空头市场）、中期的主要走势（介于两个次级折返走势之间的一段主要走势）、中期的次级修正走势（与主要趋势相反的重要中期走势）、再加上其他较不重要的分类（这个程序的最困难部分，是区分次级折返走势与逆趋势的小型走势）。研究结果显示．自从1896年以来所有的市场走势，幅度与期限形成一个具有显著统计意义的正态分布（请参考图11－1）。

在这个正态分布中，统计样本倾向于集中在分配的"平均数"附近（译按：本书中，作者都采用。MEDIAN [ 中位数] ，但他实际的意恩却是指"平均数"[MEAN] 而言，所以往后"MEDIAN"一律翻译为"平均数"）。例如，"道琼工业指数" 在多头市场中主要中期走势的涨幅，目前的平均数为20%。1896年以来曾经出现112个多头市场的主要走势，其中57个走势（50．89 %）的涨幅介于15%与30%之间，最小的幅度为4．3％，最大的幅度为116．6％。在这些走势中，25%的走势涨幅超过30%，33．04%的走势涨幅低于15%。单就这项准则而言，你可以判断主要走势的涨幅通常介于15%至30%之间。当然，在做相关判断时，你绝对不可以仅依赖这项准则。
不妨考虑人寿保险公司如何搜集资料。它们提出的第一个问题是年龄。其次见工作的危险程度、医疗记录、家庭记录．．．．．．等。然而，死亡率统计表是标准的参考依据，并以此做为起点评估某项保单的风险。同理，我是以上述正态分布为依据，计算某行情到达或超过特定幅度与期限的几率。我绝对不会以此预测当时走势的确切限度与期限。大多数市场参与者的判断改变时，市场转折点便发生了．．．． 就是这样。市场参与者改变他们的着法，通常是源自于经济的基本因素、"联邦准备理事会"的政策、主要的围际事件以及我在前几章讨论的种种理由。 以幅度与期限的分配结构预测某特定行情的确切转折点，这就如同保险公司可以根据死亡率统计表。在你买保险的当时，判断你将在那一天因为什么理由而过世。我并不希望说不吉利的话，但每个人都会在不同的时间．在不同的情况下，因为不同的理由过逝，行情的结束也是如此。然而，你明年在舞台上比较可能看见谁，玛莉．史率普或乔治．本斯？ 这些结构是在历史的层面上显示几率分配，以供你判断当前的市场趋势会持续或结束。
让我们再回到保险的比喻中。如果有两个男人，一个18岁，另一个75岁（美国男人的平均寿命），健康情况都非常理想，他们到保险公司购买期限相同的人寿保险，年轻人的保费将很低，老者的保费将很高。保费的水准是根据风险计算。换言之，在所缴保费总额超过保单金额（包括利息在内）之前，受保人死亡的几率必须很低。然而，如果这位年长者的体温高达华氏102度，又是一位老烟枪，保险公司可能根本不愿意卖保险给他。
由相同的角度考虑1987年10月的崩盘与1989年10月的小崩盘。1987年崩盘当时的主要中期趋势起始于1987年5月20曰。截至1987年8月25 曰为止，"道琼工业指数"在96天以内上涨22．9%，"运输指数"则在108 天以内上涨21．3％。不论就幅度或期限而言，它们都已经是历史上多头市场中期走势的平均水准。以人寿保险的术语来说，行情已经到达平均寿命；换言之，在历史上所有中期走势中。50%是结束于此之前。单就这个准则而言，提高警戒是必要的，所以应该进一步检查病历表。
当时的市场已经不是身心健全的人。指标出现背离："工业指数"在8月创新高，但"腾落比率"却未创新高--空头的征兆。市场的平均本益比为21倍，这是1962年（当时为22倍）以来最高的水准、平均帐面价值（未考虑通货膨胀的名义价值）对股价的比率高于1929年的水准、政府．企业界与消费者的负债都到达前所未有的水准。其他还有我先前讨论的种种现象。1987年10月份，市场不仅不是一位身心健全的人，它是酒精中毒，再加上肺炎第三期，而且每天还抽三包无滤嘴的"新乐园"。
所以，我断然出场，并等待卖空的机会。10月份的第一个坏兆头是"华尔街曰报"刊登的一篇报导："联储主席格林斯潘认为，如果金融市场普遍存在通货膨胀的忧虑，利率将"高得危险"。格林斯潘指出，这种忧虑并没有根据，但他暗示贴现率可能被迫调高以缓和市场的忧虑"。隔天，股票市场重挫 91．55点，除了格林斯潘发表的评价以外，似乎没有其他立即的理由导致市场的暴跌。"道氏理论" 在10月15 曰发出卖出信号，我想即使是最轻微的刺激，这位病人的心脏也可能因此停止跳动。于是我开始卖空。
德国与日本不愿意接受贝克的要求，以通货膨胀的手段刺激它们的经济，并协助支撑美元汇率，心脏病终于发作了。为了回应德国与日本的"不合作"态度，贝克在10月18 日星期日对全世界宣布，他"将听任美元下滑"。这个时候，我知道金融市场将因为美元的贬值而崩跌。10月19曰，市场跳空下跌，我在开盘卖空S&P 500期货。单单这个头寸就让我获得可观的利润。然而，这个情况并非毫无暇疵, 我聘用的一些独立交易员（他们可以自行交易），当时是做多行情，所以他们的损失抵消我的一部分获利。
我在此说明1987年10月崩盘前的思考方向，这是为了显示幅度与期限的准则，可以提醒你观察市场的健康状况--它们提出警告，促使你留意基本面的变化。它们的功能往往不仅如此而已。例如，在1989年5月至10月之间，我几乎完全没有进场，这一部分是为了筹备我的基金管理公司，但一方面也是因为担心下档的可能性。截至1989年10月9 日为止，"工业指数"起于1989年3 月 23 曰的主要中期走势，涨幅为24．4％。同一期间，"运输指数"在兼并股票的带动下暴涨52％。让我将这段发展纳入我的统计结构内。
在多头市场的中期主要走势中，净涨幅的平均数（假定你在中期修正走势的谷底买进．并持有至次一个中期修正走势的谷底，其股价净上涨的百分率）为10%。另外，在历史上的112个类似走势中．仅有15个走势的净涨幅超过24．4%（这是10月9 曰已经出现的涨幅）。更重要者，不论多头或空头市场，在174个上升走势中，仅有8个走势的幅度等于或超过"运输指数"当时的涨幅（ 54％）。换言之，根据历史资料，当时趋势结束的胜算介于7．46：1 至21．75：1之间。这告诉我应该了结所有的多头头寸，并等待卖空的机会。若仅根据这项统计准则考虑，在1989年10月份做多行情，必须承担非常不利的风险。此外，基本分析与技术分析也都支持统计分析的结论。
"工业指数"在10月9日创新高，但"运输指数"并没有确认--空头的信号。在10月13日星期五，日本与德国分别调高利率，使它们的企业界与消费者必须承担更高的信用成本购买美国的产品。联储紧缩信用与货币的供给（相对于前两个报告期间的自由准备而言），消费者物价指数已经攀升至每年5.5%的水准，当时并没有空间刺激相当疲软的景气。东北部的房地产价格已经明显下滑，这影响大多数的区域性银行。垃圾债券市场早就跌破底部。总之，这位病人的年纪既高，体质又弱，心脏病也随时可能复发--不论保费多高都不是承保的适当时机。这当然也不是做多的时候。我在正确的时机，卖空正确的交易工具，这当然有幸运的成分，但上述的统计分布结构让我了解下档的机会。
任何了解我的人都知道，我完全不介意卖空的操作。我希望强调，上述的风险评估方法也同样适用于退休基金的经理人，他们在某一程度上必须做多股票。假定根据基金的章程规定，股票最低的投资比率为20%，最高为60%，经理人希望决定股票市场适当的资本配置比率。如果股票市场处于多头市场的第三主要上升波，根据统计数据显示，第三主升波的涨幅与期间平均值分别为18.8%与139天。如果行情已经在103天内上涨12%，经理人必须了解，在历史上23个多头市场的第三主升浪中，有16个走势持续得更久。单就这项数据来考虑，经理人的持股比率不应该超过最高水准60%的69%。换言之，单就历史统计数据判断，持股比率不应该超过41.4%。
我希望再次强调，这仅是一个起点而已，一个评估市场风险的根据。如果在上述的统计数据背景下，通货膨胀率为1%，本益比为9倍，利率为5%，而企业盈余正处于快速成长的阶段，则应调降统计数据代表的意义，并维持最高的持股比率60%。
就我个人的成功而言，上述的风险衡量具有绝对的重要性，尤其是在判断长期与中期走势的转折点方面。它让我把思考重心摆在风险之上，这是我投机方法的基础。不论你以什么方法预测行情或选择股票，都应该在市场平均剩余寿命的结构内评估市场风险。这套方法都为风险管理提供一个崭新而独特的领域。

法定准备，联邦基金利率，贴现率

就法定准备的运作机制来说，此处无需再多做说明，大致情况便如同前文中有关ABC银行体系的讨论。然而，我们必须了解，银行如何以各种不同方式提列准备金，以及联储如何在这个范围内，影响货币与信用的供给，并监督放款机构的活动。
"理事会" 利用准备金比率规范法定准备，后者仅能够以两种准备金资产的形式持有--一现金与"联邦准备区域银行"的存款。就个别的放款机构来说，资金将不断流进与流出。所以个别机构的准备金资产在短期内可能发生不足或过剩的情况。准备金不足时，银行或放款机构有两种解决的方式：在短期的基础上，借取其他机构的超额准备；或者，可以向"联邦准备区域银行"的贴现窗口借款。
金融机构超额准备的借贷市场称为"联邦基金"市场。利率水准称为"联邦基金利率"。这种"借播还债，东借西还"的市场，以及利率水准，都是非常值得观察的重要指标。表面上，这个市场仅是让银行可以短期融通不足的准备金，但实际上使整个银行体系得以做最充分的放款。
事实上 在1979年以前，联储的政策目标便是以联邦基金利率表示，并以此为公开市场操作的准则，这可以显示联邦基金市场的重要性。何以如此？因为银行间利率水准可以决定准备金借款的宽松程度，并被视为是整体信用市场的利率指标、然而，回顾卡特执政的期间（1976一1980），最初发生几近失控的通货膨胀，接着是利率管制，接着是信用紧缩，接着是自由化与 22 %的利率！
将联邦基金利率视为唯一的目标利率，显然不足以控制市场的信用水准。犹如市场中的任何事物一样，供给与需求将决定信用扩张的程度。卡特执政期间，银行愿意以高利率放款，人们也愿意借款，因为他们认为利率将继续走高。然而1990年底体系内出现巨量的超额准备，但银行就是不愿意放款。
1979年之后，除了控制联邦基金利率之外，联储也试图利用再贴现率控制信用扩张。再贴现率是放款机构向"联邦准备区域银行"借取准备金时适用的利率。理论上，再贴现率是各"联邦准备区域银行" 决定，但需要经过 "联邦准备理事会"同意。然而，实务上，各"区域银行" 的再贴现率都一律相同，它们会自动接受"理事会" 建议的再贴现率。
融通准备金的时候，再贴现率与联邦基金利率之间有相当大的差异。在贴现窗口融通，这是最赤裸裸的通货膨胀。银行向贴现窗口借款时，联储以自己的名义开立一张支票，创造的货币便可以做为借款银行的新准备金。
借款银行根据贴现率支付利息，整体银行体系放款最高的增加额度，大约是借取准备金的10倍。由于贴现率必然低于市场利率，所以就如同我最初开始从事选择权交易的情况一样，借款银行扮演"中介的角色"以较低的利率向贴现窗口融通，然后以较高的利率放款。
然而，这种中介交易有瑕疵。向贴现窗口借款，代表借款者超额放款。任何金融机构都不愿意被联储盯上，所以放款机构会严格限制贴现的次数。基本上，它们向贴现窗口融通时，都会接到一种沉默而明白的警告，"你要好好自我检时。如果你需要准备金，由自己的管道筹措。"
相较之下，联邦基金市场非常自由。银行只要可以"居间中介而撮合交易"。并清偿向同业借取的款项，便可以在联邦基金市场借款。1970年代末期，市场信用非常浮滥，因为联储不愿卖出足够数量的政府证券，推高联邦基金利率，所以无法压抑扩张信用的银行间借款行为。
当时，沃尔克所能做的仅是要求"理事会会"同意，将重贴现率由10．5调升至11％，这项策略的效果远逊于以公开市场拗作推高联邦基金利率。
联储在1970年代显然不了解，利率并不是决定信用与货币供、需的唯一因素。这需要回顾米赛斯对于市场毛利率的解释，以及其三种成分在 "繁荣／衰退循环"中的变化。
在扩张期间，如果基源利率出为物价走高而偏低，如果价格升水成分因为市场利率走高而被市场认为偏低，如果企业家成分在盈亏的计算中被视为可以接受（不论名义利率多高），则市场参与者会尽可能地借款！
换言之，不论实际的利率水准如何, 只要信用的供给与需求都没有问题，银行将持续放款，信用也将持续扩张。联储无法压抑1970年代的信用扩张，其中还有另一项理由，因为当时仅有联邦准备的会员银行才必须遵守法定准备的规定。这意味着不受管制的放款机构可以随意创造货币，其中一部分会成为联储会员银行的新存款，并让它们扩张信用。另外，会员银行与其他机构的外国负债（欧洲美元）都不需受到法定准备的规范，所以国外创造的美元可以回流至国内，并进一步刺激货币供给的成长。
当时，我们处于信用扩张的繁荣末期，物价普遍上涨，人们认为物价水准将水无止尽地攀升。群众在房地产、股票、商品以及其他任何可供投机的对象上累计庞大的帐面财富；同时，固定收益的一般劳工却身受其苦，抱怨政府未能有效压抑物价。这是"密西西比事件"的大规模重演。
然而，只要利率继续上扬，今天的贷款还是胜过明天的贷款，因为市场了解美元的购买力不断下滑。政客们为了讨好选民，频频向联储施压，要求保持偏低的利率水准。政府部门中虽然有些人了解情况的危急，却不敢采取行动，因为担心整个经济像骨牌一样的崩塌，会影响民主党的下届大选。
1979年最后一季美国经济已经出现"囤积实物"的普遍心理。黄金价格飙涨，1980年1月初期货市场出现每英两875美元的天价。没有人愿意持有纸币。人们抢进股票、期货、房地产或黄金，持有一年，甚至于几个月，便可以获得20%以上的利润！太神奇了垂手可得的财富！这难道不是警讯吗？这看起来不正是"密西西比事件'"吗？
非常幸运地，我们毕竟还具有最根本的经济智慧，了解我们正迈向"崩解的繁荣"，类似德国在30年代与南美洲某些国家目前的情况。1979年10月12曰星期二，保罗．沃尔克提早由南斯拉夫的贝尔格莱德返国，他当时正参加 "国际货币基金"与"世界银行"的会议，并宣布FOMC将于当周六召开紧急会议（联储偏爱挑选休假日集会，使市场无法立即反应）。
周六晚上6点，沃尔克举行记者会，宣布他准备彻底改革联储货币政策的计划，沃尔克宣布，再贴现率11%上调为12%，而且法定准备也将适用于银行的国外负债。这两项行动显示，联储已经有控制通货膨胀的决心。另外，沃尔克又宣布，从此以后，FOMC不再仰赖设定联邦基金的目标利率，将通过公开市场操作直接控制银行的准备金，并以此直接控制货币供给。这才是货币政策的关键改革。这个时候，沃尔克仅是采用心理战术平息投机热潮。1980年大选之后，真正的紧缩才会开始。
我详述这段故事，目的是希望显示，"哲学之王"确实控制我们的经济，他们的知识却相当有限。联储以尝试错误的手段追求真理，却以我们的经济生活当做实验品。在我进一步说明联储这方面的问题前，让我先讨论公开市场的操作。

公开市场操作
任何的公开市场操作一一联储买进或卖出政府征券一一都会以一美元对一美元的效果影响银行体系内的准备金数量；买进会增加准备金，卖出会减少准备金。如果你了解金本位制度的运作方式，则联储在公开市场操作具备的权力，相当于联储拥有数百万英两的黄金，可以随时注人或移出银行体系--如果在私有部门，这应该被视为是一种独占的权力。
公开市场操作有数种不同类型，每一种方法对于信用供应与货币成长的影响都稍有不同。某些操作相当隐密，某些相当公开。如果你了解各种操作的方法，并以此观察联储的活动，不仅可以来提货币政策的方向，并可以了解"理事会"与FOMC成员的心理。由于经济活动的方向，主要取决于这些大人物的心智，所以我们需要尝试了解他们的恩想。
公开市场操作基本上可以分为两种。长期与短期。为了达成长期的操作目标，主要的工具是买断或卖断证券，所谓"证券" 通常是指财政部发行的国库券、中期一与长期债券。如果目标是增加准备金的供应量，经理人会在拍卖过程中，由交易商买进证券，直至准备金达到理想的水准为止。如果目标是减少准备金的供应量 经理人会在拍卖过程中，将证券卖给交易商。另外一种增加准备金的方法，是听任银行体系投资组合内的证券到期而不替补。
经济体系内出现季节性的货币需求增加（例如：圣诞节的采购旺季），或因为其他技术性的短期因素导致准备金不足时，联储会运用回购协定。在回购交易中．联储向交易商买进证券，交易商同意根据特定的价格， 在特定期间（期间可能在1天至15天．通常为7天）内买回这些证券，但交易商通常有权利在到期前终止合约。
附买回协定的反面是"配对的卖出--买进交易"。市场上通常称为"配对卖出"，由两部分构成，一是立即卖出证券（通常为国库卷）的合约，另一是稍后（通常不超过7天）向同一位交易商买进相向数量证券的配对合约。发生季节性或其他技术性情况时，联储可以在短期的基础上，利用配对卖出减少体系内的准备金。
根据上述的讲解，这些操作似乎没有害处，甚至相当合理。然而。容我重复强调，你必须了解所有的公开市场操作都是创造或减少银行帐面上的存款。增加额外的准备金时，银行体系可以通过放款增加货币供给、在这种情况下，以米赛斯的用语表示，不论名目利率的水准如何，市场毛利率的水准都会下降。
相反地，如果联储卖出证券而抽取系统内的准各金，会减少银行准备金帐户内的余额。如果联储的紧缩使整个银行体系的准备金不足，银行将提早回收贷款，经济将开始收缩--即使名目利率维持不变，市场毛利率的水准也会上升。
回购与配对卖出虽然是短期的操作工具，可能产生显著的长期影响。如果联储固定从事回购交易，始终保持一定余额的回购协定，由银行体系的角度来看，相当于是买断。
联邦基金是一个非常有效率的市场。任何银行基于利益的考虑，一定会通过市场借出超额准备，即使仅是隔夜的放款也是如此。如果联储通过附买回而持续释出准备金，对于联邦基金市场与联邦基金利率都会构成重大的冲击。如果联储终止以附买回提供短期准备金的例行性政策，相当于是以隐密的手法"稍加"紧缩。配对卖出或变动配对卖出的余额，对于市场也会产生类似而反向的影响。
在联储所有的政策中，买断与卖断的意义最明显。发生这类的交易时，新闻媒体会立即加以报导，它们的影响通常很容易预测。
然而，有关联储政策影响的最佳指标，并不是买断与卖断的数量，而是银行体系内自由准备的水准与变动量。
自由准备等于超额准备减去贴现窗口不包括长期融通的借款余额。这项数据是衡量联储政策宽松或紧缩的关键指标，每个周曰都会刊载于杂志与其他金融刊物，你也可以直接向联储取得这项资料。概略上，如果自由准备为正值，你可以将该数据乘以10，计算当前市场中的信用供给潜能。如果自由准备为负值，代表信用正趋于紧缩。然而，联储在紧缩信用时，这项数据未必为负值。联储紧缩信用时，这项数据也可以是正值。以米赛斯的市场毛利率思考，或许较清楚。如果自由准备的水准趋于下降，不论名义利率如何，市场毛利率的水准都会上升。
这代表可供投资的资本已经看起来较先前为少。如果其他条件不变，自由准备的水准降低，则情况恰好相反。在判断信用的发展时．你应该观察自由准备水准的变动量，以及联邦基金利率、贴现率、调整后基础货币的成长（下降）率、货币供给成长率、消费者物价指数（CPI）与生产者物价指数。
长期来说，联储的政策有一个基本的趋势，它将持续扩张，货币供给将继续增加，美元的购买力将不断下降。根据美国劳工部与 "劳工统计局"的资料显示．1988年12月价值1．20美元的物品，在1961年为30美分，在1913年12月份为10美分。然而，联储的扩张性货币政策，并不是导致美元价值下降的唯一因素，美国政府持续采用的赤字支出政策，也应该负起相当的责任，所以我们必须了解赤字支出对于经济循环的影响。

赤字支出：对于货币与信用的影响
此处将提供一些令人心惊胆跳的事实。美国政府最近一次未出现赤字的年份是1969年，当年的预算盈余大约为40亿美元。从此以后，赤字支出便处于恶性膨胀的趋势中。所以1990年3月预算赤字--单月份的预算赤字--便大于1975年整个会计年度的预算赤字。
根据《格兰特利率观察》的资料显示．1989会计年度结束时，联邦总负债金额为2．866兆美元，尚不包括政府保险计划的面额4．124兆美元，以及在外流通的联邦信用1．558兆美元。1989年，政府支出经费为 GNP的22%，创七年来的新低记录！联邦债务的利息费用占GNP的3．3% 而且自从 1983年以来便不曾低于 3% 。以1988年9月30 目为基准，"联邦审计长"估计美国的净值为负的2．4526兆美元，不包括以面额计算的公有土地与采矿权。
基本上，这些数据本身便足以反映其意义。美国有一个举债成瘾的政府，这个趋势如果持续发展，则满足债瘾的剂量终致命。
假定你向俩个家银行各申请一张信用卡；你每个月都以一张信用卡支付另一张倩用卡，而且你的支出始终大于你的收入。这两家银行都不了解你的行为，并因为你每月份都按时付款而增加你的信用额度--在银行的心目中，你是信用最佳的客户。
虽然银行不了解你的情况，但你开始半夜惊醒。盘算着每个月不断膨胀的利息费用，担忧整个计划不知还可以维持多久。
这基本上便是美国政府数十年来的运作方法。它有两个主要的举债管道：一般民众或联储；为了清偿债务，它每年都必须借入更多的资金。
如果你倾听政治家们分析预算赤字的情况，以及它们对于美元价值与经济循环的影响，你将一头雾水。在野党永远责怪预算赤字造成恶性通货膨胀，执政党则宣称预算赤字与通货膨胀是无关系。
这两种说法都不正确。如果财政部发行的债券是卖给一般民众，并以此筹措资金来融通赤字，资金是由一般民众的手中转移至政府。然后，通过政府的支出，资金最后还是回流至一般民众的手中。除了财富重新分配以外，上述的程序基本上并不会导致通货膨胀--发行债券并未直接创造新的货币。
另一方面，如果财政部发行的债券是直接卖给联储，债券的款项是以"印制钞票" 的方式支付----联储在"财政部" 的帐户中登录一笔存款，它便拥有公开市场操作的筹码了。这种程序显然而直接地具有通货膨胀的效果，但这并不是经常的作业方式。赤字支出会以一种更微妙的方式引导联储的通货膨胀政策。
如果我们有一个举债成瘾的政府，联储便是毒品--信用--的供应者。整个过程大致如下；如果政府需要销售1000亿美元的公债给一般民众（包括银行体系在内）．联储会通过公开市场操作买进100亿美元的公债，使银行体系可以增加放款1000亿美元，以融通新债券交易所需的资余。
这是一套圆满的计划--本质上无异于"密西西比组件"。如果政府以这种方式运作．短期内可以保证自身的信用供给，长期则会为我们全体带来经济危机。
有关公债的问题，经济主流思想中存在许多错误的观念。其中最严重的错误是政府的赤字融通对于私有部门的信用供给并无影响。某些分析家以1982年一1983年的情况证明这项论点，当时的赤字不仅庞大，而且还在增加中，但名义利率却趋于下滑。
事实上，根据我在1983年1 月的研究显示．预界：赤字与名义利率之间通常存在一种反向的关系。赤字偏高期间，利率几乎必然趋于下滑，赤字减少时．利率则攀升。然而，这并不表示赤字不会影响信用的供应。将名义利率视为是借款的实质利率，是非常严重的错误。
赤字支出与名义利率之所以会呈现反向的关系，主要理由在于联储的政策。经济衰退期间，失业增加，产业界减少生产。借款较少，获利也减退，所以政府的收人也减少。同时，由于经济不景气，人们更加仰赖政府的福利计划。因此，经济衰退期间，政府的赤字支出会增加。
为了平息政治上的反衰退压力，联储在公开市场中大做买进公债，创造超额的准备，以人为方式降低市场毛利率。偏低的利率仅是一种假象而掩饰实际的情况--可供借取的实质资本相当缺乏。
虽然如此，偏低的名义利率仍然吸引企业家投资，并刺激景气复苏。复苏的步调加快时，贷款增加，信用需求增加的速度快于供给，刊率开始攀升。随着经济复苏，就业增加，政府税收增加，而赤字减少（至少赤字的增加速度会减缓）。
通过供、需法则，赤字支出对于信用市场还有一项重大的影响。任何时候，政府在市场中借取资金时，私有部门的潜在资源便转移至政府的手中。
所借改的货币是对于未消费品的请求权，市场在任何时候都仅存在有限数量的未消费品。所以，政府借取资金时，它取走原本属上私有部门的未消费品请求权。没有任何借口可以改变这项个实。虽然政府大量借款，但联储不断在信用市场增加货币供给，使利率维持不变，甚至于降低，这将掩饰实际的情况--以人为的方式降低市场利率，扭曲经济的计算，并以不合理的方式分配经济资源。
以1969年开始的一个例子说明。联储降低货币供给的成长率，利率急速攀升，整个国家立即陷入衰退。信用需求降低后，利率开始下滑。政府由于税收减少而支出增加，预算从1969年的盈余转为1970年的赤字28亿美元，1972年的赤字暴增至234亿美元。
贴现率稳定下降，由1970年的6%降至1971年的4．4%。所以，信用扩张又开始产生预期的效果。景气趋于活络，就业水准提高，企业盈余改善。于是，联邦税收增加，赤字急降为1974年的47亿美元。
消费者物价也受到影响-一暴升！消费者物价指数由1969年的35．6增加为且74年的 46．6--五年之中涨幅超过28%！
面对不断攀升的物价，联储再度踩刹车，经济也再度衰退。1974年至1976年之间，贴现率由8%降至5．25，而赤字则由47亿美元增加为664亿美元。这个循环持续至今天。
增加税收可以减少赤字，这又是另一种普遍的误解。犹如巴金森定律所说，"支出会随着收入而增加"。自从甘乃迪以来，政府的净税收每年增加，但目前的预算赤字已经创新记录。减少预算赤字的唯一方法是减少预算。
直接的预算赤字似乎还不够严重，政府的另一项负担也不断加重，这是詹姆斯．格兰特所谓的 "潜在赤字"--一自从"新政" 时期以来累积之政府担保与所有可能发生的负债。美国政府的保险计划面额，由1979年的6620亿美元增加可为1989年的4．214兆美元。直接贷款、政府担保贷款与"政府支助企业"等可能发生的负债、则由1970年的2000亿美元增加为1989年的1．558兆美元。
这些天文数字似乎已经失去意义，但我们不妨由另一个角度观察。在所有的农业贷款中，大约75%由政府融通；在房屋抵押贷款中，大约 88 %是由联邦政府某种方式资助。
我不希望被视为是悲观的预言家，但这个程序迟早都必须结束。一旦结束时，由于影响的层面如此的深远，我们将目睹历史上最严重的经济调整--大萧条。然而，这取决于联储、行政当局与美国国会如何处理问题，我们还有很长的时间可以过目前的日子，一段繁荣的经济扩张期，以及随后一段短暂而剧烈的经济衰退，以缓和先前的通货膨胀扩张。
身为这种环境下的投机者，你必须随时留意下档的可能性。你必须密切观察联储与财政部的活动与宣示，并防范市场的反应。

如何根据货币与财政政策以预测趋势与趋势的变动

任何市场的长期价格趋势最终都是由市场力量--供给与需求--决定。然而，不论任何市场，在供给与需求的方程式中，一部分都是货币与信用的供给与需求。不论是股价指数、个股或商品，联储与政府的财政政策都会明显影响货币与信用，以及价格趋势。
我最大的交易胜利，来自于我能够预测政府政策的结果（当然还需要配合其他的方法）。然而，我最大的失败，发生于我假定政府会采取合乎理性的行为。
例如。1982年7 月，我持有毕生罕有的庞大多头头寸。当时处于空头市场中，"道氏理论" 发出买进信号。我一路买进，在三个星期内累积38．5万美元的获利。
然而,7月 23 曰，参议员鲍勃．多尔提出一项税法修正案 这是历史上最大的增税方案。我误以为里根会信守大选时不增税的承诺，并因此认定这项法案不可能通过。14天内市场下跌12天．我结束头寸出场时，已经转盈为亏。单月亏损为9．3万美元，这是我毕生第二大的单月亏损。（我实际的亏损约是这个数目的两倍；9．3万美元仅是我在州际证券的损失。）
联储准备采取宽松政策的消息传出后．市场在 8 月 12 日见底。如果你认真思考当时发生的情况，这一切实在太荒唐了。因为赤字造成的压力，联邦政府在空头市场濒临结束时宣布增加税金，以舒缓赤字的负担。
由于增加税金很可能会使经济陷入更深的衰退中，联储了解，除非经济能够复苏，否则增税法案毫无意义可言，于是开始增加货币供给，驱使利率下降，经济也开始扩张。基本上，通过信用扩张，联储使政府的增税法案可以达成增加税收的目的，人们称此一切为自由市场经济！
因为误信政治家的言论而造成的第二次亏损，发生在1984年11 月，当时是里根竞选连任获胜后不久。他提出所谓"简化"而"收益中注"的税法。我如信他，并因此建立毕生最庞大的多头头寸---一页一页数之不尽的股票买权选择权。结果，所谓的"收益中性"是指政府将拿企业界的钱补助个人，市场在11天之内下跌九天。
当月亏损超过34．9万美元，这是我毕生最大的单月亏损。同样地，总亏损大约是这个数目的两倍。
这两个案例中，我的失败是因为我来依照政治家的思路思考，但我至少学得一些教训。不论这些政治家表露的意图是什么，你绝对可以相信他们能够找到权宜之策（或务实的策略）。当我得知格林斯潘接任"联邦准备理事会"主席时，实在忍不住笑出来，他一向是坚决提倡金本位制度与自由放任的资本主义，结果变成一位废话连篇而毫无内容的专家--标准的"优秀"政治家。里根大选时，高声急呼"有限度的政府" 与 "回归市场经济的原则"；结果在他总统任内，预算不断扩大，赤字完全失控。这个美国经济史上最快速的信用扩张，使得经济泡沫极度膨胀。1987年中我已经准备妥当。等待着刺穿泡沫的针刺出现，接下来的发展则是各位都已经耳熟能照的历史了。
万万不可错估联储的角色，它是一个货真价实的政治机构，必须接受来自总统、国会与其他利益集团的关说与压力。何以如此？这是人类的本性。任何人如果胆敢抗拒这些压力，他将丧失影响力，最后也会丧失他的官位。如果你相信联储是一个真正"独立运作的机构"，未免太过于天真了。大体上，联储的成员将被追根据执政党务实而短期的政策行动．他们追求的并不是健全的经济政策。"绝对不可以做多政治家--而且联储是由一群政治家构成" 这条交易守则并未列人稍后讲解交易守则的一章。
根据政府的财政与货币政策预测市场的长期趋势，基本上是在经济循环的范围内，运用经济基本原理思考。整个问题的重心在于如何掌握政治家们的心态，如何评估总统、财政部长与联储重要官员的讲话。价格的长期可能性实际上仅有两种：向上或向下的趋势。联储为配合政府财政政策，或试图主动扭转下降的市场趋势时，转折点将出现。容我在此更复引用本章之初米赛断的评论。这个时候，这段评论的意义应该更为明白：
影响经济体系的波浪状变动，在经济萧条之后又是经济繁荣，这是不断尝试扩张信用而降低市场毛利率的必然结果。以扩张信用带来的经济繁荣，绝对无法避免其最后的崩解．唯一的选择仅有：自愿放弃进一步的信用扩张而使危机较早到来，或是稍后等待整体货币系统的全然瓦解。
结论
本章中，我们知道经济循环是信用扩展与收缩的结果，这是因为我们采用不可兑换的货币制度。而由联储以独占的方式操纵货币政策，以及政府政客们玩弄的财政政策。我们也了解．只要政府继续控制货币政策，必然有繁荣与衰退。而且，只要有繁荣与衰退．投机者就有机会在价格上涨与下跌的过程中赚钱。说来或许有些荒唐，我是自由市场经济最坚决的信徒，但如果我们改采金本位制度，并取消联储的组织，我大部分的知识将全然无用。然而，不幸地，我恐怕无法目睹这种情况发生，至少在我的有生之年是如此。
只要政府继续操控货币与信用市场，并导致景气的循环波动，投机者的工作便是从中获利。留意观察政府的政策与政策的拟定者，你经常可以预先判断他们可能采取的政策，并预测这些政策将产生的经济后果。所以．这一切都回归至我在第1章中强调的重．--根据原则思考。
联储的政策与政府的财政政策明目张胆地违背经济的基本原理时， 根据相关的经济学基本原理判断，你的结论应该正确。之后，问题仅在于时间的掌握--市场需要经过多久的时间才了解所发生的一切，并对政府错误政策的影响产生反应。
于是，"道氏理论"、技术方法以及我们截至目前为止讨论的所有基本重点，便是它们发挥功能的时候了。

就货币的创造来说，准备金比率与存款机构所能创造的货币数量之间，存在一种反向的关系。例如，如果准备率为l0%，银行体系内每增加一美元，所创造的新货币为10。以较实际的例子来说，假定联储在一周内买进价值2．5亿美元的政府公债，以10％的准备金比率计算，货币供给的增加潜能25亿美元；相反地，联储卖出2．5亿美元的公债，则最高可以收缩25亿美元的信用。
如果我们由所有存款机构的整体角度思考，同时观察它们在市场中的交易，以及它们与"联邦准备区域银行" 之间的交易，或许容易造成混乱。所以，我们以一个假设性的模型解说，一个称为ABC的国家，它的中央银行是采用部分准备金的制度。
现在，我将逐步介绍信用扩张的程序，并说明联储（或任何中央银行）如大笔一挥便创造或消减货币。为了单纯起见，我仅列出资产负债表中受到影响的部分，所以请不要介意资产与负债之间的不平衡关系。在完整的资产负债表中，借、贷双方必然平衡。

为了单纯起见，假设ABC仅有支票存款，总额为10亿美元，全部都对外放款；另外，中央银行设定的准备款为10%。我们又假定ABC的银行体系会在中央银行的许可范围内做最大额度的放款。在这种情况下，ABC整体存款机构与中央银行资产负债表的相关部分将分别如下：

请留意，整体存款机构的准备金资产（现金与中央银行的准备金存款），恰好等于准备金负债的10%（支票存款的10%）。这个时候，银行体系创造货币的能力已经发挥至极限了。如果银行增加新的放款，放款将成为支票存款，并使银行体系违反10%的法定准备规定。
假定中央银行认为、ABC目前的失业率大高，决定增加货币供给，刺激经济景气，创造新的就业机会。
假定中央银行决定通过公开市场进行操作，向银行体系买进价值5000万美金的ABC政府公债。进行这笔交易时，中央银行以自己的名义开立支票（无中生有？），然后商业银行把支票存入它们在中央银行的准备金帐户。中央银行大笔一挥便完成这笔交易。
现在，整个银行体系增加5000万美元的准备金。所以，它们的资产负债表将成为：

现在，银行体系拥有5000万美元的超额准备； 换言之．银行体系根据既有支票存款 提列10%的准备金存入中央银行的准备金帐户之后，帐户余额尚多出5000万美元。代表它们的超额准备足以支持另外5亿美元的放款（5000万美元除以10%，等于5亿美元）。由于银行的主管都非常慷慨而爱国，他们希望看见充分就业与经济成长，所以立即同意各类放款。
银行放款时，创造的资产与负债在帐目上会自动平衡。就这个例子来说，银行会在贷方的借款者支票帐户中登录5亿美元．并在借方的贷款科目中登录5亿美元。所以资产负债表将为：

所以，通过公开市场操作买进价值5000万美元的政府公债，中央银行可以增加 5亿美元的货币供给--新创造的5亿美元。如果中央银行在公开市场卖出债券，整个程序恰好相反。
我希望读者了解，这便是实际发生的情况，只不过是一个较简化的版本罢了，不仅"联邦准备体系" 如此，也代表世界上每一个中央银行运作的方式。实际情况虽然较复杂，但不论程序涉及多少银行，对于信用与货币供给的潜在影响，大致上便如同前述ABC的情况。我将详细说明这点，对于心存疑惑的读者来说，这是一场不错的心智练习。
就净效果来说，联储买进政府证券时，在帐面上创造买进证券所需的货币一一这仅是以自己的名义开立一张支票。这笔新的资金于是进入银行体系内，并增加银行体系的准备金资产。准备金资产增加的部分，可以通过信用扩张增加货币供给，货币供给的最大潜在增加数量。相当于准备金的增加部分除以准备金比率的平均净值。我们离开ABC进人真实的世界时，情况将变得稍微复杂一些。
如果回头观察表10．1你可以发现"联邦准备体系"目前规定的准备金比率介于0%与12%之间，不同的负债类型适用不同的比率。如果你由床垫下翻出1万美元，并到银行买进10期的定期存单，这笔交易适用的准备金比率为0%（这是到期时间在1 1／2年以上的定期存款），整个银行体系潜在的贷款增加数量为10000／0．12= 83000！联储买进证券时，情况也完全相同。
净准备金比率--依此比率计算，整体存款提列的准备金恰好符合法定准备的规定--取决于市场如何处理货币。我们可以举一个实际的例子，说明法定准备与存款负债之间的整体关系。根据1990年5月7 曰BARRON'S杂志的报导，货币供给的最广义衡量值M3为4．066兆美元，而"联邦准备区域银行"的准备金存款总额为603亿美元。在4兆多美元的货币供给中，实际的钞票仅有2284亿美元，代表其余货币是存放于各个机构中的某种存款（负债）。
所以。准备金资产对货币总存款的比率为1 ：70。即使我们认为M3不足以代表真正的货币总供给，同期的BARRON'S杂志也刊载，联储持有价值233966000美元的政府证券。假定准备率的平均净值为10%，则FOMC12位成员便有权力为整个经济体系增加2．3兆美元的信用--超过M3的一半！
现在，你是否了解公开市场操作，何以是如此强而有力的货币政策工具？
希腊的大哲学家柏拉图相信，一般人无法管理自己的生活与周围的事物。在理想的状况下，世界应该由哲学之王掌管。某种层面上，柏拉图的理想已经实现。FOMC的成员便是美国经济的哲学之王，而由于美国是世界上最强大的工业国家，所以这12位成员足以影响全球的经济。他们是国王，而市场是他们的子民--他们的行为仅受到法律的规范。
FOMC仅由12位成员构成--"理事会" 的成员与五家区域银行的总裁--一他们投票决定政策，以主宰自由市场的经济活动。他们根据总体经济数据设定目标，并采取行动，重要的经济数据包括：失业水准、产能使用率、消费者物价指数、生产者物价指数、货币供给（以M1、M2与M3来衡量）的成长与成长率、贸易余额货币供给水准（M1、M2、与M3）的指数、准备金余额、以及其他指标。他们随时监视这些总体指标的变化，以多数同意的方式决定如何达成政策目标，并依此调整策略---在FOMC的秘密会议中。
在这里，我忍不住要插上一段题外话。FOMC集会时，他们会尽量防止市场得知会议的决定。然而，委员会的12位成员都会带着他们的助理与会。大多数委员都已经结婚而有家庭，他们的助理也是如此。另外，还有许多秘书与员工需要整理会议记录。我们知道美国是怎么样的一个国家，国家安全局的一举一动都无法逃避媒体的掌握（我并没有藐视的意思），你是否真正相信会议的决定绝对不会对外泄漏？我不认为如此。事实上，这让我有一种想法。
我们无需再增加税金与福利计划，政府可以在FOMC集会之后，立即将会议记录秘密地交给国内各贫困地区的特殊委员会。政府可以训练这些委员会如何在市场中交易，于是他们可以根据这些内线消息在市场中获利。如此便可以解决贫困地区所有的财政问题！当然，这只是开玩笑而已，但我相信必然有少数人可以取得这些内线消息。
谁拿唧筒？谁拿刺针？毫无疑问地，便是联储，而唧简与刺针则是"公开市场操作" 与其他政策武器，这使它们可以控制信用与货币的供给与需求。根据重要性的先后秩序排列，联储掌握一项货币政策的主要工具：设定法定准备、设定贴现率、以及执行公开市场操作。

在每一笔信用交易中，市场毛利率一定包含这三项成分；它们都会持续变动。而且相互影响。犹如任何其他市场一样，每笔贷款的名义利率最后都是取决于供、需的力量。在自由市场中，企业家与推销者都希望获利，产品的销售价格高于生产成本与市场毛利率的总和。市场毛利率显示企业家与推销者如何减少生产要素的立即消费，以供未来生产更多的产品。市场毛利率让企业家了解，如何最有效运用数量有限的既有资本，后者来自于市场参与者的储蓄（译按；"既有"是指"可供运用"的意思）。
某种情况下，中央银行扩张信用时，市场毛利率的功能会完全遭到破坏。假定信用扩张采用的方式，是增加货币供给让银行放款，犹如法国在"密西西比事件" 发生的情况。这种情况下，货币本身便是一股驱动的力量，而且在商品与劳工价格变动以前，贷款市场已经直接受到影响。
最初，基源利率并不会变动，但因为资本明显增加，会导致市场毛利率中的企业家成分降低。虽然额外的资本实际上并不存在，在企业家的纸上作业中，货币供给的增加确实使资本显得实际存在。在此之前，某些计划并不可行，但现在确可行了。在信用扩张的早期阶段，企业家无法分辨既有资金与既有资本之间的差别--于是，整个经济计算的基础便受到扭曲。
以人为的方式降低市场利率，这与既有资本的供给或与基源利率当时的水准都没有关系。然而，因为增加既有信用造成的扭曲，在拟定相关决策时，上述关系便如同存在。所以，资本会由最佳的用途中移开，鼓励不当的投资，最后造成资本的浪费。
此外，从事经济计算时，市场利率中的价格升水成分，其功能也完全被破坏。因为货币供给增加，在影响物价以前，会先直接影响贷款市场，所以价格升水必须经过一段时间才可能合理反映物价的上涨，而后者是货币供给增加的必然结果。所以，在使用扩张初期，市场利率中的价格升水会明显偏低，因为债权人无法合理估计货币来来的购买力。
在部分准备金的银行体系内，信用扩张总是会导致通货膨胀的货币供给，我稍后会详细解释。某些主张以通货膨胀方式扩张信用的人们认为，通货膨胀的货币供给，造成的物价上涨会先影响商品价格，其次才会影响工资。所以，生产者的成本将增加，消费者物价将走高，但因为薪水与劳工阶层的储蓄倾向（译按。换言之，每增加一单位所得时的储蓄变动量）与能力都相对低于其他阶层。他们将被迫减少支出，这些储蓄便可以供应资本的扩张。
另一方面，他们认为，企业家与商业界的储蓄倾向较高，所以价格上涨造成收入增加时，储蓄的增加幅度将大于消费。所以，薪水与劳工阶层的消费减少时，整体经济的新资本累积将增加。这种强制性的储蓄将促使基源利率下降（减少立即的消费），而资本投资将增加，于是加速经济进步与科技创新的步调。
这或许没错，过去也确实曾经发生如此的现象，但这种论证忽略数个重要的层面。首先，工资的反应未必落后商品价格。以1970年代的工会为例，它们了解通货膨胀的影响，并要求提高实质工资；换言之，工资的调整幅度大于消费者物价指数的涨幅--所谓的"工资一物价的恶性循环"。另外，企业家与商业界的储蓄倾向也未必高于薪水与劳工阶层。然而，这项论证忽略一项最重要事实，通货膨胀将促使市场提高消费资本的倾向。
通货膨胀--由于中央银行扩张信用而导致货币供给增加--将扭曲经济与会计的计算。中央银行增加信用市场可运用的资金时，会创造原本并不存在的贷款机会。名义利率--实际的平均利率--或许不会变动，但因为贷款市场的资金增加，市场毛利率会降低。所以，市场会发生额外的贷款；如果没有扩张信用，这些贷款原本都不会发生。这便是联储目前（1991年2月）尝试的行为。
对于企业家来说，他们处理的是实际的金额数据，一旦信用市场可运用的资金增加时，先前原本不可行的计划，现在变得似乎可行。对他们来说，信用是投资新计划的未消费财请求权。越来越多企业家着手新计划时，将刺激商业活动，于是经济趋于繁荣。然而，不论在任何时间，可供经济扩张的产品与劳工数量都有限〔换言之，它们都是稀有资源）。信用扩张造成这些稀有资源的需求增加，所以工资水准与生产财的价格都会趋于上涨。
工资增加时，消费资金的需求也会对等地增加，价格也会上涨。这些现象会发生在不同阶段，在不同的时间，以不同的程度影响经济中的不同部门。对许多厂家来说，它们的产品价格在消费市场中逐渐攀升，将造成实质获利增加的假象。
在实质获利增加的假象影响下，商业界估计它们有能力消费更多，这也促使消费物价的上涨。生产者物价首先受到影响，影响的程度也最大，但消费者物价的上升使生产厂家觉得安心，虽然生产成本提高，但收入的增加可以因应资本的扩充计划。
米赛斯是第一位了解整个程序的经济学家。他的解说有些复杂，但我希望读者耐心研究下列分析，因为这可以使你避免在多头市场的顶部全额投资而遭受损失。
以米赛斯的符号表示，P代表信用扩张前夕可以运用的资本数量，r代表以P生产时所必须储蓄的重置资本，而g则代表p可以生产的消费品数量。假定在信用扩张前，经济是处于成长状态而可以生产P1与P2的剩余资本（资本储蓄），其中P1用来继续生产原先已有的产品（数量为 g1），而 P2则用来生产新发明的产品（数过为g2）.
如果没有信用扩张，则p（既有资本）将生产r+g(必要的重置资本与消费财），以及P1+P2的资本储蓄（生产既有产品与投资新计划所需的新资本）。经济成长则是来身于P1+P2生产的gi+g2（更多的既有产品与新发明的产品），而科技创新时以加速这种程序。然而，实际情况并非如此，中央银行为了刺激就业与生产水准。在经济体系内注入资金，并创造可供运用的额外信用。
在信用扩张的刺激下，企业家决定生产额外数量的既有产品g3，以及新发明的产品g4。为生产g3与g4。需要额外的资本财P3与P4。然而，犹如先前所提, 经济扩张可以运用的资本财仅限于 pl与 p2；p3与 p4并不存在，它们仅是看起来存在而已！企业家计划生产g3与 g4，这项决策来身于信用扩张所造成的假象。
由另一个角度看，企业家在计划中可以实际运用的资本财数量为p1+p2+r, 但看起来似乎有p1+p2+p3+p4+r。企业家打算以看起来似乎存在的资本，生产 g1+g2+g3+g4，但因为缺乏实际存在的资本，于是市场会竟价争取 pl+ p2+ r。生产资料的价格可能首先上涨，并超过消费资料的价格涨幅，导致基源利率在短期内下降。
这段期间内，增加未来产量的意愿，实际上可能创造新的实质财富。然而，信用持续扩张时。消费者物价的涨势最后会超过生产者物价。在资本尚未形成生产消费资料以前，工资与企业利润的增加（这主要都是似乎存在的增加，而不是实质的增加），将导致消费资料的需求增加。于是，消费者物价上涨。如果消费者物价持续上涨，人们希望尽速拥有消费资料，避免未来支付更高的价格。换有之，基源利率将趋于上升，人们希望增加立即的消费，而减少未来的消费，资本--以储蓄的形态而言--被消费了 情况发展至此，类似如川普之流的投机客，将尽可能举债买进他们认为短期内价格将上涨的物品。
就计算的角度来说，贷款的需求增加时，利率可能攀升。然而，利率中的企业家与价格升水的成分，其调整在时间上必然会落后，因为资本的"适当" 配置需要花费时间。银行界认为，偏高的利率应该可以弥补物价变动的影响，所以它们继续放款给企业界，并相信经济扩张将永远持续。
事实上 银行界对于经济扩张的信心并没有合理的根据，因为它们未察觉自己是扮演煽火助燃的角色，催动稀有资本资料的价格战争。企业家判断销售金额的增加可以因应生产成本的增加，所以持续增加贷款以扩充生产，利率将持续上升，生产资料与消费资料的价格也不断上扬。银行唯有持续创造货币，不断增加货币供给，如此经济繁荣才得以持续发展。
然而，不需多久，甚至增加货币供给也无法支撑经济繁荣。如果银行持续采行扩张性政策，人们终究会了解真相。他们发现货币的实质购买力不断下降，于是开始囤积实质的物品--基源利率将急速上升，货币需求暴减。于是演变为失控的通货膨胀，犹如不久前的巴西与目前的阿根延、米赛斯称这个阶段的信用扩张为"崩解的繁荣"。
然而，事态通常不会演变至这种程度。固定收人的消费者因为生活成本的提高，将向政治家激烈反应。政治家又会责怪某些人，于是迫使中央银行踩刹车。中央银行开始紧缩信用。企业家再也无法负担目前转为稀少的贷款，他们察觉自己必然失败时，便放弃新的扩张计划。银行停止放款，因为它们发现自己的行为巳经超过谨慎经营的限度。银行开始回收放款。信用停止扩张。
这个时候，经济繁荣反转。企业界为清偿债务，抛售存货以求现，物价开始下跌。一般来说，生产资料的价格跌势远甚于消费资料，以1929年至1933年之间的情况为例，当时的零售销售量下降15%， 资本资料销售量的跌幅高达90%。 工厂关闭，劳工夫业。经济体系内的信心趋于低迷时，利率中的企业家成分大幅调高，更加速通货紧缩的发展。在这类的发展程序中，通常会爆发震撼性的新闻，使既有危机转变为恐慌，这经常反映在股票与商品的价格崩跌中。于是，经济步人衰退。
在这种情况况下，经济学家通常会来怪资本主义制度的缺失，认为"过度投资"是造成经济衰退的主因。这是有关"繁荣／衰退循环"的最严重误解。造成经济循环的原因并不是过度投资，而是米赛斯所谓的"不当投资"。信用扩张导致市场毛利率下降时，将鼓励企业家把似乎存在的资本p1+p2+p3+p4+r，视为是实际存在的资本 P1+p2+ r，这才是发生问题的真正原因。这必然会使经济体系在超出资本实际供应的范围外，从事投资与资源的分配。
这犹如是以兴建2500平方英尺房屋的水泥份量，打5000 平方英尺房屋的地基--你或是必须修改设计，或者兴建一个无法支撑整栋建筑的超薄地基。
我在前文曾经说明，增加财富必须以储蓄投资，才可以增加未来的生产。科技的创额发明虽然可以加速财富的成长，但唯有通过储蓄的资本才有可能。一般来说，在信用扩张的过程中，一部分 p1＋p2＋r将投资于刨新发明，这虽然可以加速财富的成长，并抵消上述一些负面影响，但仅有缓和的功能。
使用扩张造成的不当投资，迟早会令经济繁荣趋于瓦解，财富也因此被浪费。在繁荣／衰退的循环结束时，实际的生活水准与整体经济的财富，或许仍大于循环之初；虽然情况经常如此，但如果没有不负责任的信用扩张，情况必然到理想。
在中央银行信用管制影响下的市场中从事投机活动，你必须能够辨识"繁荣／衰退循环" 的发展阶段。为了具备这项能力，你必须了解各种不同形式的信用扩张。特定而言，你必须了解"联邦准备理事会" 与财政部如何控制货币与信用。因为各国中央银行的运作方式基本上都相同，所以你只要了解美国的体系．便可以明自所有中央银行的情况。所以，政治家试图协调国内与国际的货币政策时，你便可以理解甚至于预测可能发生的经济后果。 联邦准备体系的结构与功能

在本章的标题中，我提出一个问题："谁拿唧筒？谁拿刺针？"在"密西西比事件"的法国，答案是约翰．劳与奥林斯公爵。在当今的美国，类似的答案则是"联邦准备理事会"与"联邦公开市场委员会"。这两个机构拥有独占的权力，控制整个"联邦准备体系" 的货币与信用供给，范围实际涵盖全国所有存款机构。
它们掌握的经济权力绝对可以让你心惊肉跳。事实上，我们都必须仰赖联储的脸色来生活，判断未来政策动向时，我们必须揣摩联储主席、重要理事与联邦公开市场委员会成员的晦涩评论。联储主席的一句话便可以扭转整个股票市场的走势，这发生在1984年7月24日，当时联储前主席保罗．沃克尔宣布，"联储的［紧缩性〕政策并不恰当。"股票市场在同一天见底，隔天便展开新的多头走势。
非常讽刺地．可以用一句话扭转股票市场的政府机构，在"1913年联邦准备法案" 的章程中表示，联储的目标在于稳定货币与信用市场的运作。
根据法案的规定，联储的成立宗旨是"供应一种具有弹性的通货，提供商业票据的贴现服务，改善与监督银行的业务。" 1963年，联储扩大功能目标以"协助反制通货膨胀与通货紧缩的情况，共同创造有利的环境，以维系高度的就业水准，稳定的美元币值，国家的成长，并提升消费水准。"请留意，重点在于消费而不是生产--凯恩斯理论下的标准产物。
目前，联储几乎已经是政府的另一个部门，它拟定政策时，将配合国会、总统、财政部与其他国家的中央银行。然而，联储的主要功能是扮演美国中央银行的角色。首先，让我们观察它在这方面的运作。
身为一个国家的中央银行，联储的在要功能是：
．．．．管理银行信用与货币的流量。执行这项主要的功能，基本上是搜集与解释有关经济与信用情况的信息。另一项功能是检视与监督国有银行……取得有关它们状况的报告，并协调其他监督当局以发展与管理政策．．．．．
联储最大的权力基础在于"管理银行信用与货币的流量"；简言之，这是以通货膨胀或通货紧缩的方式，控制货币与信用的供给。
进一步讨论前，让我简单界定联储的意义。"联邦准备体系" 有三个基本成分："理事会"、"联邦公开市场委员会"与"联邦准备银行"。身为联邦政府的机构之一，"联邦准备体系"的组织由法律规定。"理事会"与"理事会"的7位成员占FOMC12个席位中的7席--可以独立拟定与执行美国的货币政策。提及联储时，通常是指这两个成分而言。
"理事会"的7位成员是由总统提名，经过联邦参议院同意而任命，任期为14年。任期经过特殊的安排，每个偶数年份都有一名理取卸任，任满14年的卸任理事不得再被提名。"联邦公开市场委员会" 共有12个席位，包括" 理事会" 的7位成员，"纽约联邦区域银行" 的总裁，另外4个席位则由其他 11个"联邦准备区域银行"的总裁轮流担任，任期为一年。
FOMCC负责拟定与执行美国的货币政策。"理事会。虽然有全权控制贴现率与法定准备金，但它的政策必须遵照FOMC集会多数投票决定的政策目标。
目前，FOMC每年定期举行八次集会。委员会可以自行决定开会的议程，并随时都可召开临临时会议。另外，FOMC会根据政策目标拟定公开市场操作的计划，并由"纽约联邦准备银行"负责执行。
公开市场操作是由联储在公开市场买、卖政府证券。这些交易会直接而立即地影响银行体系持有的准备金，并借此控制信用水准与货币供给的成长率。通过公开市场操作，联储可以放宽或收缩信用，并操纵利率水准。让我详细介绍这项程序。

货币与信用：如何创造与控制

前文曾经说明，在银行发展历史的早期．放款者发行的金本位或银本位银行纸市数量，可以超过它们实际持有的黄金或白银。只要大众相信发行机构随时有能力以硬币兑换纸币，银行可以创造纸币（信用媒介），这些纸币在市场中普遍被视为是交换的媒介。我在 一密西西比欧件" 中也曾经说明，纸币的发行数量如果过多（相对于黄金与白银），会造成灾难性的后果--价格的通货膨胀与经济的瓦解。
在"联邦准备体系" 内，基本原理也完全相同，但有一项重大的差异--除了政府宣布为法币以外，没有任何东西支持美元。这是一种不可兑换的货币系统。美元的价值完全取决于市场对于其购买力的信心，货币购买力最后则取决于通货相对于市场中其他产品与服务的供、需关系。
在贵金属本位的制度中，相关金属的数量可以限制纸币的发行。在不可兑换的货币制度中，联储则是以法定准备控制货币的发行数量。自从"1980年货币管制法案"通过以后，美国所有存款机构都必须遵守法定准备的规定。
法定准备是指存款机构的准备金负债必须提列一定百分率做为准备金资产。准备金负债包括交易存款、定期与储蓄存款、以及对于国外银行的净负位（欧洲美元的负债）。准备金资产包括：存款机构持有的现金（实际的钞票与硬币）以及存放于"联邦准备区域银行"的准备金存款。基本上，存款机构扩张信用与货币供给时，法定准备是唯一的客观限制。
例如，假定某商业银行拥有1亿美元的交易存款（可以随时开支票的存款），目前它至少必须提列120万美元的资金，或是存入 "联邦准备区域银行"或以现金形式持有。1亿美元是准备金负债。120万美元是根据目前的准备率计算的法定准备。表10．1是"联邦准备理事会" 公布的准备金比率。

影响经济体系的波浪状变动，在经济萧条[衰退] 之后又是经济繁荣，这是不断尝试扩张信用而降低市场毛利率的必然结果。以扩张信用带来的经济繁荣，绝对无法避免最后的崩解。唯一的选择仅有：自愿放弃进一步的信用扩张而使危机较早到来，或是稍后等待整体货币系统的全然瓦解。
-- 米赛斯
繁荣与衰退：经济循环

18世纪下半叶以来．人们便争论市场经济循环波动的起因究竟是什么。我希望在本书的讨论范围内解答这个问题，使你不仅在市场的上升阶段可以获利，在下降阶段也是如此，这个时候，许多企业家与大多数投资者都处于亏损状态，或至少是流失先前大部分的获利。
本章之初，我引用米赛斯的评论，因为就经济循环的起因而言，这是最精辟而明确的见解。他的表达方式或许太过于朴实，答案却非常单纯。然而，犹如爱因斯坦提出的简单公式E=M*C*C一样，在简单的陈述下蕴含着无限知识。
如果你可以了解米赛斯的这段陈述，而且掌握其中所有细节，并运用在美国与世界的货币信用体系中，你对于市场主要转折点的预测能力可以超过市场中90%的投机者。
在这段陈述中，米赛斯认为，如果要了解经济循环，你必须了解货币、利率、信用以及信用扩张对于经济的影响。 经济循环的性质

几乎每个人都了解金字塔式计划的性质（类似如连锁信函），而且我们大多都不会参与这些活动，因为我们知道这些计划的创始者可能心怀不轨，或我们可能成为金字塔顶部的最后一位"有输无赢"的参与者。经济循环非常类似于金字塔式的计划，而且不断重复发生，它们或许不是故意的行为，却是来自于普遍被接受的错误经济观点。
18世纪以前并无所谓真正的经济循环。以往虽然有经济萧条的现象，但它们的起因都非常明确。或者是为了筹措战争的经贸，或者是为了供自己随意的挥霍，国王会派遣他的卫队四处征收税赋。这些行为将冲击人民的"正常商业活动"，并导致经济衰退。
或者由于战争，一个国家可能剥夺另一个国家重要的经济资源，例如美国内战期间，北军夺取英国在美国主要的棉花资源，冲击相关产业，使经济普遍衰退。不论原因是什么，我们都相对容易判定经济衰退的起因。如果没有发生外部的事件，经济活动将呈现直线状稳定而缓慢地成长。
然而，大约从1750年开始，工业化国家的经济活动出现重复发生的循环波动，它们的起因并不明显。这段期间，同时发生两项重大的麻件：一是工业革命，它起源于英国，并蔓延至整个西方世界；一是中央银行的活动，更明确来说，这是由政府当局控制的部分准备金中央银行活动。由于当时仅发生这两项重大的经济事件，所以政治经济学家们开始探索，经济循环是否起因于这两项因素中的某一项。
当时的基本看法可以分为两个学派。一是"重商主义者"，他们认为经济活动的循环波动，起因于市场经济内部的某些因素。对于这个学派来说，研究重点是寻找这些起因，并运用政府的控制手段消除它们，提供一个经济发展的稳定环境。另一个学派是以理嘉图为首的古典经济学派，他们是分析纸币与信用扩张对于贸易的影响，并以此解释经济循环。
根据古典经济学的看法，经济循环起因于外部因素。换言之，政府对于货币与信用市场的干预。不幸地，内部学派赢得胜利，后来并形成凯恩斯经济学的独霸地位，这套经济学目前仍以各种不同形式主导世界的经济思想。所以，世界上主要工业国家都采用部分准备金的中央银行体---也因此无法避免繁荣与衰退的经济循环。
"因为中央银行存在，所以繁荣与衰退的经济循环也存在"，我了解这项陈述井没有足够的证据，但中央银行确实是起因。稍后，我将解释中央银行的货币与信用扩张，如何导致繁荣与衰退的循环。在此之前，我先提出一个历史上的案例，这是一个不断重复出现的典型范例，只是玩家不同而已。
虽然18世纪中期以前，经济循环还没有正式出现，但"英格兰银行"在 1692年已经开始从事中央银行的业务。当时，第一种不可兑换的纸币已经出现，称为The Royal Commonwealth of Massachusetts.即使是在银行业务的早期发展阶段中，某些政府顾间显然已经知道，部分准备金制度与信用扩张的短期利益。说明这方面的情况，最佳的例子或许是所谓的"密西西比事件"。它发生于18世纪的法国。
路易十四当政期间（1643一1715），由于其奢侈荒唐的行为，法国的财政与经济状况百病丛生。在王室超额支出的刺激下，巴黎与其近郊曾经出现一段繁荣期，但路易十四1715年过世之后，国内与对外贸易都开始衰退，法国政府的偿付能力出现严重的问题。
法国的公债总金额高达30亿银币，公债的名称为billets'etat国家每年税收为14．5亿银币政府预算为14．3亿银币。但不包括30亿公债的利息。政府是否应该宣布破产而重新开始，当时曾经引起一场辩论，但政客们担心这会引来革命，所以只有采用其他的权宜之计。
政府最初的因应措施是采用重铸货币的方式。将银币贬值20%。新银币的重量为旧银币的4／5。面值却相同，并以法令强迫人民兑换新的银币。结果，国库虽然增加O．72亿银币的收入，但整个国家的贸易运作更加混乱，经济也更加衰退。
为了平息民众对于贬值的抱怨，政府稍微调降税率，并展开一项改革计划，清除税务人员普遍的贪污现象。这些措施转移大众的注意力，并避开国家的财政危机，但政府的偿付能力并没有因此改善。
这个时候，一位苏格兰人约翰．劳出现了。他是一位狂热的赌徒，也是一位经常周旋于贵妇人之间的花丛老手，他因为某位女人而在决斗中杀死一个人，被迫由苏格兰逃至欧洲大陆。他在欧洲得以发挥他的赌博技巧，并运用他对于货币、信用与政府融通的新颖观念。劳坚信，在没有纸币的辅助之下，整体贵金属货币体系无法因应商业交易的需求，并会局限经济成长。换言之，犹如凯恩斯一样，劳认为，通过妥善管理的信用扩张，并以通货膨胀的方式发行货币，即可以达成经济的繁荣。（我非常好奇，凯恩斯的思想是否受到劳的影响。）
劳向当时法国摄政王奥林斯公爵进言，说服摄政王相信私有中央银行的必要性，并采行他的货币与信用理论，即可让法国重新成为经济强国。
1716年，摄政王发布命令，授权劳与他的兄弟成立一家银行，并发行1．2万股的股票，每股500银币。购买股票时，可以支付四分之一的银币，其余以公债抵付。摄政王又授权劳发行银行纸币，并宣布纸币可以依据面额缴纳税金（某种程度内，这相当于是宣布纸币为法币）。
劳并不是银行业务的生手。他父亲是苏格兰的银行家，劳本人精通货币、信用与交易业务，他了解必须博得大众对于银行纸币的信心，如此整套计划才得以运作。所以，发行纸币时，他宣布银行纸币见票即可以兑换一定成色的银币。大众普遍预期银币会进一步贬值，所以非常愿意持有银行的纸币；发行之后不久，纸币便对银币出现溢价。
大众对于劳与纸币的信心迅速增强，纸币兑换银币的溢价高达15%。而银行也在法国的五大金融中心设立分行。这个期间，公债的交易价格则有78．5％以上的折价。
截至目前为上，劳完全根据健全的经济学原理行事。毕竟，当时法国需要的是人民对于国家信用与货币的信心。劳发行充分可以兑换的通货，便具有这些功能。
事实上，持有纸币可以防范银币的贬值。只要大众继续相信银行的信用，以及纸币与白银之间的兑换能力，他的纸币"就像黄金一样有价值"。由于人们对于通货恢复信心，国内与对外贸易也开始复苏。税收情况趋于稳定，公债的清偿虽然缓慢，但总是在逐步改善。
奥林斯公爵虽然不了解这究竟是怎么回事，他却知道神奇的纸币治愈了法国所有的经济病症。由于他认为这是迅速清偿政府公债的良机，摄政王在1717年犯下两项致命的错误 。
第一，他授权劳成立一家新公司，它拥有唯一的特权在"路易斯安那特区"交易，这包括整个密西西比河西岸在内，当地蕴藏大量的黄金和白银。这家公司发行29万股的股票。票面金额为每股500银币，购买者可以根据公债的面额抵缴股款，虽然公债当时的交易价格约仅面额的16％。
第二，摄政王将劳的银行改为国有银行，并称为"法国皇家银行"。在随后的几年内，摄政王发行十几亿银币的纸钞，他显然不明白这项政策的后果。我们不知道劳当时是否同意这项政策，但银行在他的管辖期间内，纸币的发行量从来不曾超过6000万银币。
十多亿银币纸钞并不是在法国街头散发，而是以放款的方式发行。换言之，以通货膨胀方式发行的纸币，造成大量而快速的信用扩张。除此之外，政府又以另一种方法回赎仍然流通在外的公债，摄政王又下令重铸银币，人民可以拿旧有的4000银币，再加上1000银币面值的公债，交换重量较轻的5000新银币。
信用扩张立即的结果是投机性的繁荣。商人们大量举债而买进国内、外的商品，国内产业大幅扩张，进口增加，建筑业热络（尤其是巴黎近郊地 在这次繁荣期中，最闪亮的明星是劳的"密西西比公司"。奥林斯公爵授权该公司拥有唯一的特权在印度、中国、南海与"法国东印度公司" 的所有属地交易。公司也改名为"印度公司"，劳立即发行5万股新股票。每股为500银币，购买者可以根据公债的面额来抵缴股款，而且承诺每年发放每股200银币的股息。
新股票的发行立即造成投机的热潮。民众相信劳是金融奇迹的创告者，数以千计的人在他的住宅外排队等候，试图购买价格每天不断上涨的股票。摄政王目睹这种热烈的反应，认为这是回赎所有公债的良机，于是又授权再发行30万股新股票，每股价格5000银币，购买者还是可以根据公债的面额抵缴股款。
你可能认为发行如此巨量的股票，必然会浇熄飙狂的投机热潮。事实上并非如此。在信用扩张的煽火助威下，新股票的价格在几个小时内便上涨10%~~20%。马夫与女佣可以一夜致富，人们普遍认为这种神奇的繁荣可以永远持续下去。非常令人惊讶地，纸钞的信用竟然维持了数年之久，但支持纸币的黄金与白银逐渐而稳定地流往国外。犹如所有信用驱动的繁荣一样，以通货膨胀方式发行纸币，导致法国的物价普遍上涨，国外产品的价格相对低于国内。随着进口的增加，出口的差额必须以硬币结算，所以国内的黄金与白银存量不断减少。另外，有些人知道，"皇家银行"的黄金与白银准备金仅是纸币流通数量的一小部分，他们悄悄地把纸币兑换为银币。并移往国外的银行。
1720年，银币严重缺乏，以至于无法正常对外贸易，因为对外贸易必须以硬币结算。为了防止人们储藏黄金与白银，政府首先宣布银币对纸币贬值5%，随后又将贬值的幅度增加至10%。并规定银行的硬币付款不得超过100银币价值的黄金与价值10银币的白银。
上述禁令使政府得以暂时渡过危机，直至劳在1720年2月又犯下一个致命的错误。在他的建议下，政府宣布禁止任何人持有500银币价值以上的硬币，并禁止民间储藏贵金属、宝石、银器．．．若违反规定，不仅处以重罚，而且没收收藏物。这项法令使得一些贪污的官吏们可以混水摸鱼，以一半的价值出售没收品。相关措施不仅没有恢复人们对于纸币的信心反而彻底瓦解大众的信心，并将法国推往革命的边缘。
1720年5月20曰，银行终于停止支付硬币，与劳有关的股票价格剧挫。泡沫破裂，金字塔崩塌，我相信这是股票历史上的第一次崩盘。"印度公司" 的股票价格狂跌；虽然政府尽全力挽救，但纸币对黄金与白银的价值一路下滑。商业活动完全陷于停顿，政府的每一项措施都仅使问题更加恶化。劳曾经被视为是法国荣耀的救星与英雄，现在却成为代罪羔羊而几乎被愤怒的群众谋杀。最后，他被迫离开法国，几乎没有带走任何他曾创造的巨额财富。
于是，法国成立一个紧急委员会，试图恢复金融体系的秩序。经过查证以后，他们发现政府公债的金额不仅没有减少，反而增加至31亿银币。他们又发现政府财政官员的腐败程度非常严重，某些官员被终生监禁于巴士底狱。最后，经济秩序与政府偿付能力终于"稍有改善，但犹如历史所显示地，相同的错误不断重演，造成人民的生活艰困，贵族与劳动阶层的贫富差距也愈来愈大。这些与其他问题终于导致"法国大革命" 的爆发，以及拿破仑的执政。
我实在无法克制自己不提这段故事，因为它是一个显示信用扩张对于经济影响的典型范例。经济历史上每一个繁荣／衰退循环都呈现类似的模式，仅是程度或许没有如此剧烈。经济衰退持续一段时间以后，经济活动趋于迟缓，社会要求政府必须提出"某些对策"。虽然市场已在调整。但某些自以为是的经济学家配合政府提出复苏经济的计划。
毫无例外地，这些计划会呼吁停止以通货膨胀的方式发行货币，平衡政府预算、减少政府赤字（如果有的话），稳定本国货币相对于外币的价值。但是（永远有一个但是），为了达成这些高贵的目标，政策上必然需要以某种形式干预市场的自由运作，最后又出现新的信用扩张，于是又是另一个繁荣／衰退的循环。
中央银行的信用扩张，何以必然造成繁荣／衰退的循环呢？简单地说，它会不当地配置资源，混淆经济计算；结果，或者必须像吸食毒品一样，以愈来愈强烈的信用扩张预先防范不可避免的后果；或者，经济将趋于冰冷--经济衰退或萧条、然而，如果希望真正了解其中的发展，则需诉诸经济学的基本原理；你必须了解信用扩张对于基源利率的影响。
前一章，我们曾经讲解米赛斯对于基源利率的定义，它是目前物品与未来物品在价值上的比率；换言之，"将未来的物品折现为目前的物品"。在市场从事交易的个人，便是根据基源利率为基准，判断他的消费水准，以及单纯储蓄与资本储蓄的水准。换言之，基源利率将决定市场中的产品供给有多少是用于目前的消费，多少是用于未来的消费。它在市场中是表示为市场利率的一个组成部分。
市场利率会根据主要市场参与者的基源利率水准调整。然而，我们必须注意，市场是一个持续变动的机制，基源利率的水准也会不断变动，它会因人而异，因市场（状况）而异。然而，通过企业家之间的相互竞争，基源利率会趋于一致化的水准。
如果希望了解信用扩张如何导致繁荣／衰退的循环，你必须了解基源利率与市场毛利率之间的差异。市场毛利率是由三个成分构成：基源利率、企业家成分与价格升水。企业家成分代表债权人提供资金供他人投资的诱因部分。价格升水是预期货币购买力发生变动的溢价（正值）或折价（负值）。以最简单的方式来说，基源利率是市场评估目前消费相对于来来消费的主观价值，企业家成分是债权人根据其对于债务清偿信心所做的加码，价格升水是债权人根据其对目前与未来之货币购买力预期变动所做的加码。

本文根据东方红资产管理副总经理林鹏5月15日发言整理，文章通过棒球队的经营模式，引出基金投资组合的实践思考。

在棒球中，赢得比赛不仅仅是依靠激动人心的本垒打，实际上更多的是靠很多看似平淡的得分方式。在投资当中，良好的业绩不依赖买到牛股，真的买到一两只特别牛的股票，也未必对业绩有非常大的帮助。

我是很喜欢看电影的人，有一部关于体育的电影我觉得特别有意思，以此作为今天和大家分享的起点。这个电影叫《Money Ball（点球成金）》，是一个高分电影，讲的是棒球。棒球对于中国人来说比较陌生，但是美国人很喜欢这个运动。

这个电影讲的是一个什么样的故事呢？它讲的是一个棒球队的总经理，面临球队主力球员离开、球队预算又很有限的经营困境。这样的困境怎么解决呢？如果用传统的方式，会有很多球探组成的智囊团，根据自己的经验选择球员，就像买卖商品一样把看中的球员买过来，补充队员的流失。

对这家俱乐部而言，这种传统方式是行不通的，因为他们的资金非常有限。并且球探这个群体通常评估球员的方式，是青睐全能型的球星，比较关注打本垒打的能力，以及场外的形象，等等。在球队当时的条件下，这种方式肯定选择不到合理、对球队有用的球员。

面对这样的困境俱乐部总经理比利另辟蹊径，找来了一个耶鲁大学经济学硕士毕业的彼得做他的助理，几乎完全抛弃了原来的那套做法。他们开发了自己的一套模型，把得分的目标分解为很多环节，根据统计学的方法来评估球员是否有足够高的概率来完成其中某一个环节，并且重新制定了球队的打法。

棒球和其他体育项目一样，有很大的偶然性，有球员艺术层面的发挥，比如本垒打这样非常激动人心的得分方式，但棒球比赛更多的得分方式是一个优势逐渐累积的过程，需要通过团队协作提高各个环节的胜率。

所以比利让彼得做他的助理以后改变了球队的打法，用概率的方式提升整个球队在比赛全过程中的得分效率，并不追求本垒打，更加注重得分。在这样一个完全出乎意料的球队经营运作之后，球队在当年取得了巨大的成就，创造了美国职业棒球联盟史上连胜场次最多的记录，比利的经营思想也得到了棒球界的高度认可。

我很喜欢体育，体育充满了偶然性，这个电影告诉我们用一种概率的方式去思考：提升胜率可以去花大价钱去买一个明星球员，也许要几千万美金；也可以找一个性价比更高的方式，比如找一些在特定环节有特长的廉价球员，通过组合来实现更高的胜率。

这个电影里边讲的故事和我们的投资有点类似。经营一个棒球队和管理一个投资组合有很多相似点。比如说球队的经营受到很多限制，同样的，公募基金的投资也面临很多限制，比如规模小的机构相对而言研究投入上资源有限，规模大的结构也面临可选标的不足，以及流动性的约束。公募基金当然还面临一些规则，比如10%的持仓上限的规则、面临对单一上市公司流通股本15%的上限规则。

其次，正如电影中球探并不能准确预测球员未来的表现一样，投资经理也存在着犯错的可能性。比利本身就是职业球员，曾经被球探一致看好，但他的职业生涯却非常惨淡。在NBA中也存在类似的情况，状元秀的职业表现也经常低于所有专家的预期。而在投资中，基金经理选择股票标的时也经常会犯错，而且犯错的概率还不低。

第三，经营球队的目标与投资一致，并不仅仅是为了赢得短期某场惊世骇俗的比赛，而是在漫长的赛季中赢得尽可能多的场次。对投资来说，我们也希望获得长期稳健的回报，而不是短期的亮眼表现。

此外，在棒球中，赢得比赛不仅仅是依靠激动人心的本垒打，实际上更多的是靠很多看似平淡的得分方式。在投资当中，良好的业绩不依赖买到牛股，真的买到一两只特别牛的股票，也未必对业绩有非常大的帮助。

所以最终我们总结出对投资的一些启示。在投资当中，我们的资源是有限的，我们的能力也有边界。我们的预测经常会出错，我们也面临很多无法消除的风险，所以我们在想，在投资当中是不是要做减法，想想哪些事情是很难提升胜率的，是投资中很难有超额回报的。事实上投资当中有一些不那么重要的事，反而消耗了我们很多的精力、时间、资源。

基于这样的角度,我们做一个假设，假设东方红投研团队的水平是公募基金当中的中等水平，在资源、智力、精力等方面都比较平淡的条件下，我们怎么做出比较好的业绩呢？我觉得我们应该立足防守，避免在一些不太重要的事情上花费过多的精力，这样才能将精力集中在能提升胜率的事情上。就像芒格说的“我只想知道我会死在哪儿，这样我就能永远不去那儿”。

那么有哪些事是我们认为不那么重要的事呢？

依靠时机选择获利？

从我被问得最多的问题开始谈一谈，第一件我们认为不太重要的事。我们的客户问我最多的问题就是：“你对大盘怎么看？”这个问题其实我也回答不了，那么判断大盘、做时机选择对我们来说是否重要呢？首先，时机选择在投资当中有用吗？我想说的是肯定是有用的，但是对于一个能力中等的人来说时机选择有用吗？我们可以看一下统计数据，数据告诉我们用仓位大幅度波动做时机选择，会耗费大量的精力，但是很难给组合带来一个超额的回报。霍华德·马克斯《周期》里说的非常好，“大多数经济预测只是简单的推断。这些简单的推断通常是正确的，但是人人都会这样预测，人人都正确，因此根本没有价值。”

某个宏观数据我预测5.8，有可能我预测对了，但是我预测对了对投资真的就有用吗？世界上最大型的计算机现在已经能够去预测台风的走向了，也能够把天气预报精确到分钟级别。但是还没有超级计算机去可以去精确的计算股票指数。因为股票指数是多重博弈，每个市场参与者都对这个市场产生影响。台风不会因为这个城市做好了防守就拐了一个弯，但是股票市场的参与者是有情绪波动的，每个参与者都对市场产生作用，甚至只是观察这个市场。

对于波段的操作，我个人感觉特别难，我们也很想尝试大盘的波段操作，但是基本上效果不好，尤其管理规模扩大之后，这几乎就变成了不可能完成的任务。我们做了一些针对公募基金的统计，我们按照仓位波动的情况把公募基金分成五组。可以发现，仓位波动最低的那一组基金，整体业绩持续好于仓位波动最高的那一组基金，无论是短期还是长期，无论市场是整体上涨还是下跌。公募基金中位数的人很难具备择时能力。

交易能否创造收益？

另一个问题是交易能否带来超额收益？我们的客户经常认为基金经理是神通广大的，能够在每笔交易中获益。之前就有很多研究基金的朋友来和我们交流，认为我们买的股票赚不到那么多钱，一定是交易水平很高。但是实际上我们真的是交易水平不太高。经过长期的历史数据测算，我们发现大多数的基金经理总体来说不具备个股波段操作能力，收益每年在正负一个点波动，做得好的人给组合有一点正贡献，做得不好的有一点负贡献，整体来说我们的交易并没有什么贡献。

从定性的角度来解释，大量的交易让基金经理始终处在市场情绪的波动之中，少数比较优秀的投资决策可能因为大量交易而被淹没掉了。基金经理始终处在贪婪和恐惧的冲击之下，让投资决策情绪化，这也许是大量交易不能带来好的回报的原因。统计数据表明，高换手率的基金收益率明显低于低换手率的基金，频繁交易往往对组合是负贡献。

后来者能居上吗？

第三，市场喜欢困境反转、后来居上的故事，因为它很激动人心。体育比赛里上来领先3：0，最后保持到终场，大家感觉没意思。上来落后两个球，最后扳回来，这种大逆转大家都非常喜欢。但是我们觉得其实后来居上是一个小概率事件，强者恒强才是大概率的。背后的原因可能是，现在中国的经济进入到了低速增长时期，极少数行业增长比较快，大多数行业进入到低速增长时期。它的特点就是竞争格局变化的难度大大加大，好公司往往拥有规模优势、品牌优势，资金优势，是积累了多年形成的。同时，中国企业家进取心特别强，即使是那些已经在市场前列的龙头公司依然在努力扩大市场，提升盈利能力。此外，国家层面也希望各行各业涌现出具有竞争力的龙头企业。

定量分析也支持我们的结论，我们做了一个统计，横轴是上市公司ROE的中位数，纵轴是ROE的波动率，可以看到，ROE越高的公司越稳，波动越小；ROE越低的公司反而在低水平上有较大的波动。这几年的市场风格也倾向于给予稳定性一定的溢价。我印象当中市场在2016年之前是给不稳定性溢价的，这个公司是小公司，现在差，觉得以后会好，估值反而会更贵。现在是给予稳定性溢价，后来者居上，这个事情越来越难，押注在这上面，从投资的角度来说并不值得。

行业增速很重要吗？

市场普遍关注公司和行业的增长速度，但不是说只在热门行业、在高增长行业容易产生大牛股。事实上，高增长行业变化快，选股要承担比较多的风险；而在低增长行业，竞争格局往往比较稳定，风险比较小，而且同样能够产生大牛股。

一个典型的例子是空调行业，2000-2005这五年空调行业增长了3倍多，处于高速增长期。某龙头企业的收入也从60亿做到180亿，但是利润率因为竞争激烈，大幅下降，从百分之四点几降到了百分之二点几，期间股价只涨了30%。而2005年到2018年行业增长趋缓，十三年间销量只翻了2倍，但随着行业洗牌，竞争格局改善，企业的收入翻了10倍，且利润率从2.8%上升到13.3%，股价涨了100多倍。

从某乳制品企业的案例来看，2000年到2008年，乳制品行业八年增长6倍，某乳制品企业收入CAGR 40%，但利润率从6.6%持续下滑至亏损，股价涨幅50%。08年到18年，行业10年仅增长1倍多，但在三聚氰胺事件后，行业格局大幅改善，该企业利润率改善至8%；虽然收入只增长4倍，但股价涨幅30倍。

所以行业高增速很重要吗？也许也不是那么重要。

All in一个方向合理吗？

另一个经常被客户问到的问题：你觉得明年哪个板块比较好。这个问题我也很难回答。我们的客户、我们的渠道，包括我们的合作伙伴都非常信任基金经理，他们都觉得你一定在这方面做得很好，能够预测出哪些板块涨得好，哪些板块涨得不好。

事实是不是这样的？事实肯定不是这样的，能够看准的话真的是赚大钱了。但是再次回到我们的前提，假设我们是一个平淡、中等水平的基金经理，能够主导行业轮动吗？这是不可能的。我们宁可没有特别出色的产品，但是无法容忍有特别差的产品。要想做得特别好，或者做得特别差，一定要在板块上做出比较大的偏离，下非常重的注。统计数据也表明，行业均衡配置的基金一般来说有很好的回报，而且很稳定，就算看错了一个方向也不会对整个组合带来特别大的冲击。

公募基金适合从0到1的投资吗？

公募基金适不适合从0到1的投资？我把从0到1的投资定义为承担高风险、期望高回报，这种投资方式适合公募基金吗？我们做了一项研究统计，公募基金有一个重要的规则是10%的最高仓位限制，也就是说买了一个股票如果超过了持仓的10%，一定时间内一定要卖掉。这项规定让公募基金整体来说处在一个比较小的波动状态。多年来，即使是风险最大的主动权益公募基金，也极少出现非常大的亏损。所以我觉得这是一个好的规则，对持有人来说回报更加稳定。

但这也让我们重仓投资高风险高回报的股票不大值得。统计显示，如果我们用10%的仓位买入一只十倍牛股，每天涨1.16%，200个交易日以后涨10倍。如果没有10%这个限制，其他90%的持仓收益为0，这个组合200个交易日之后净值会涨到1块9。但是如果有10%的仓位限制，200个交易日当中这只股票不停地涨，不停地超标卖出，最终整个组合只能涨26%。

我从2010年开始做投资，有四五个年份年度回报率超过26%，说明这个收益率也不算太难做到，还是一个有挺大概率的事情。但是我从来没有在一年内买到一只股票涨10倍。如此可见这两种事情难度的高低。更何况这样的投资思路下，另外90%仓位还有可能亏很多钱。

我们适合这种从0到1的投资吗？确切地说，我们并不适合在重仓股上进行这种从0到1的投资，以承担高风险来博取非常大的回报，因为你会发现上涨剧烈的重仓股给组合的贡献远低于实际涨幅，博中小概率事件并不能带来与所承担的风险相匹配的收益。因此，重仓追逐高风险高回报对于公募基金而言并不划算。

买入的目的是卖出吗？

最后我想讨论的是，是否应该以卖出的心态买股票。卖出是价值实现的多种形式之一，但我们越来越希望以持有的心态去买入股票，而不是以卖出的心态去买股票。

什么是以卖出的心态买股票呢？比如主题炒作，炒高送配，肯定想着炒高了早早卖掉，或者博短期业绩超预期，也是想兑现了以后卖掉。这一类的我们都称之为以卖出为目的的买入。相比之下，我们更喜欢不大考虑短期卖出的买入机会。

我们感觉自己现在越来越佛系了，有的时候上市公司短期业绩怎么样，到底数据是多少，我们也很难精确预测，这对我们的投资决策而言，好像也不那么重要。有一家我们重仓的食品公司，买了好多年了，每次出报表的时候都有人问我们，你们买了那么多，应该知道到底增长多少，10%还是15%。事实上我们也不知道。但是我觉得挺好的，因为不存在信息优势或劣势，这是一个公平的事情。

为什么我们会不那么在意？从我们的角度来说，我们更加注重企业长期的竞争力，对于不影响长期判断的短期业绩波动没有那么在意，这也许是投资当中不那么重要的事情。

让不重要的事成为投资中的错题本

以上说了很多我们认为投资中不那么重要的事，我们把这些事情作为投资当中的错题本，希望用这样的思路来避免把精力耗散在无谓的事情上。我们假设自己是同行之中平均的水平，在这些事上很难建立竞争优势，哪怕是很优秀的人，在这些事上投入精力也未必具有性价比。

我们希望能够用这样的思路来为未来的投资提供一点帮助，或者说能够在一定程度上降低波动，让客户心里感觉更加舒适一点。

选股能力铸就反击实力

以上这些不那么重要的事情我们称之为“防守”。我很喜欢看足球，我以前喜欢意大利队，我记忆最深刻的是2006年的世界杯，意大利和德国的比赛。90分钟的比赛意大利有非常好的防守，和德国队打成了0:0。到了加时赛，所有人都以为意大利会继续死守的时候，意大利队教练里皮换上两个前锋，两个体力充沛的前锋不仅缓解后防的压力，还进了两个球，锁定了胜局。因此，今天我们主要讲的是针对投资当中不那么重要的事情，应该怎么做好防守的工作；但我们不能只防守，我们也要进攻，好的防守让我们立于不败之地，但拿下比赛还是靠恰当时机的进攻。

怎么反击？这就要看我们作为一个平均的基金经理具有什么能力。研究发现，公募基金整体具有选股能力，这意味着即使处于中等水平，也可以具备较好的选股实力，因此我们要把这样的态度全部集中在选股上。统计数据表明，在任何一个时点，基金前50大重仓股持有三年以后收益率的情况，相比沪深300都具有超额收益，这也证明了公募基金具备选股能力。选股是我们反击的突破口。

作为权益投资者，我们对社会未来发展抱有积极的态度，我们相信社会会变得更好，相信凭借中国人的努力和智慧，中国的未来会越来越好。

具体而言，真正的反击第一招，是长期陪伴最优秀的公司。什么样的公司是优秀的公司？从企业的出身来说，最好出身在正常行业，同时过往成功的路径是靠竞争力来实现的。何为正常的行业？正常的行业是依靠市场竞争去制定行业规则，而不是有行政垄断或非市场因素掺杂其中。我们眼中的好公司是通过市场化竞争的方式获得现有的地位，而不是通过垄断、地方保护等来获得它的地位。因此，一是要精选行业龙头。投资市场中，强者恒强，好公司越来越好是大概率的事情，乌鸦变凤凰看上去很美，却是小概率事情。同时，这些好公司、行业龙头，一定要有能够体现出其竞争力的财务指标，拥有良好的财务管理能力。第三，好公司需要有一个长期发展的空间。有能力的公司，能够进入新的领域或者新的市场，这种空间可期待，对于这样的公司，我们觉得能够接受一定程度的溢价。第四，能够让我们长期持有的公司，需要有良好的股东回报意识。良好的股东回报表现在什么地方呢？有比较好的分红、企业非常注重净资产回报率、经营稳定、未来可预期等，这些都是好公司的表现。我们不喜欢那些股东回报意识不太好的公司，比如频繁增发摊薄股东权益，去追求仅仅是规模上的这种扩张，不是质量上的扩张。此外，具有股东回报意识的公司也一定是一家善待员工的公司。

第二个方面，注重组合均衡。我非常认同霍华德·马克斯在《周期》中描述的各种与股票投资相关的周期。试问如果我们不能回避周期，没有办法预判大多数的周期，是不是应该要让我们的投资品种处在不同的周期当中，这样是否会给投资带来比较稳定的结果呢？也许会。所以要注重组合的均衡，比如行业均衡、类型均衡，包括市值大小均衡，不要都是小盘股，也不要都是大盘股。在股价表现的强弱上，也希望能均衡一些。有一些涨得很好的股票，有一些和大盘基本上同步的股票，也有一些有潜力还未被市场充分发掘的。把这些都组合起来，让这些股票处在不同的周期当中，也许我们能够在预测不了周期的前提下，做到还不错的效果。

最后，我们一直花很大的精力在追求非共识的正确上。我们非常鼓励基金经理和研究员去挑战市场共识。过去几年来，随着投资者结构发生变化，一些共识被永久改变了，很多变化是不可逆的。我们要想办法去挑战市场共识，挑战错了，没有关系，继续寻找下一个，一旦挑战成功，可能有很高的回报。目前还有哪些市场共识可能是错误的呢？比如有些很积极的上市公司刻意透露给市场比较乐观的预期；有些特别谨慎的、理性的公司，传递给市场保守的态度，保守的态度是否会带来股价的低估？非共识的正确的事情，把握住了，可能会有很大的收获。

如果这几招都能够落到实处，打出漂亮的防守反击，那我们在投资当中也许能够有不错的表现。

交易中的止损

期货交易的保证金杠杆效应使得价格波动被人为放大，并且合约到期的限制使得持仓不能一直保留。当持仓的方向与市场运动背道而驰时，时间的代价将变得越来越昂贵。

在交易不利的情况下，如果不及时采取正确的行动，那么时常会面临这样的情景：

·投入的保证金刚好被击穿

·帐面盈利可能全部丧失

·因反趋势全部资本金面临灾难的结局

由此可见，要想生存就必须学会止损。止损，应在交易系统出现买卖信号时就应当设置，在交易之中按某种方式全程跟踪和推进。

止损的宽窄，主要是与市场正常波动的幅度相匹配，有时亦附加一定的时间条件。

作为中长线交易者，要避免频繁地触动止损，从而保证在决策正确的前提下操作计划能够有效进行。

止损就意味着放弃。放弃的也许是机会，更有可能是灾难。

止损出局的好处有两方面：

进场时机不当，这在决定出场的当时并不能确认是否犯了方向性错误，但我们必须选择离场。

一方面，回避重大错误的可能。

另一方面，为再次寻找更安全，更好的入场点提供机会。

方向性判断错误，在反趋势情况下，如果没能够及时出场，那么时间将对交易构成致命的打击！

避免这种情况的唯一办法，就是及时止损。

所以，止损永远是对的，错了也对。死扛永远是错的，对了也错。

看重眼前利益而不愿下决心止损是许多人的通病。

然而，投资者如果对未来充满必胜的信念，那么当前的割舍将变得微不足道，因为时间会给成功的投资者带来财富。

损失是暂时的、必须的，它是成功过程中不可分割的组成部分。

暂时地放弃金钱，是为了保存资金实力，也是为了将来得到更多的、更好的回报。

可见，止损是生存之道，是“飞行员的降落伞”，是市场第一原则的体现。

在这里，需要特别强调的是：进场和出场的条件是不对等的。

进场的理由必须是充分的，明确的。但是，出场却不同，理由可以是简单的、朦胧的。

如果试图寻求充足的退场理由，那么交易必将因担搁而陷入困境；过度地追求利润最大化，使得我们容易挑战行情的极限，从而走向贪婪。

我们应当留有余地，忽略边际利润趋低的后续行情，从而使投资立于不败之地。

许多人不了解这点，始终想通过研究市场来寻求最佳的平仓方法，但至今无人知晓。为什么？

因为没有答案。

答案不在市场，而在每个人的心里。追求完美就是贪婪的表现，不完美的离场方式才是最完美的，才有生存与发展的可能。

交易中资金的管理

保证金的调节，是期货市场赋予投资者的自由。这种权限的自由选择，会带来人性最直接和最充分的暴露，人总是有用足保证金的强烈倾向。

期货并非是普通的金融工具，其杠杆效用像似“核金融”。

因此，高比例动用保证金会使得投资盈亏产生巨幅波动，既可能出现资金爆炸，亦存在迅速毁灭的可能。

这种非常态现象的产生是心魔驱使的结果，这不是投资的正道，其最终结局无一例外被市场所淘汰。

有个类比可以说明：

小车在高速公路上行驶，如果120码的速度算是安全舒适的话，那么每增加10码，其事故出现的概率将会呈现指数上升；当速度达到220码以上，不论驾驶技术如何，事故出现的可能性提升至百分之百。

由此来看，自由并非都是好事，人更需要自律。就资金管理而言，自由与安全之间应当有其统计意义上的平衡点。

实践经验表明：当资金的利用率达到30% 时，对于期货交易而言是最恰当的。尽管投资者技术水平的高低可适度调节这一比例，但30%的利用率是资金管理的基准原则。

在实际交易时，应当树立“安全第一，盈利第二”的思想，可以说，资金管理状况是交易者内心世界的集中反映。

良好的资金管理，有助于投资者与市场维系和谐的关系，有助于交易者水平的充分发挥，有助于交易质量而不是数量的提高。

其实，所投入的资金就是一粒种子，我们所要做的就是耐心等待——生根、发芽、开花和结出丰硕的果实。

然而，在实际操作中，人们最容易犯的错误就是急功近利，总是试图加大保证金量的投入，希望短时期取得优异的战果。

这种急于求战求功的浮躁心态，导致危险、恐惧与失败的阴影从未离开其左右，直至被彻底打败。

挣钱的奥秘，在于时间与平和的心态，在于投资者耐心等待与分享趋势的伸展。空间的打开需要时间，时间才是最为关键的因素。

交易中的等待

对于在期货海洋中博杀的投资人来讲，等待意味着一种原则，一种大道，一种自信。

在我看来等待的人至少是清醒的。休息等待是一种积极的防御状态。

许多投资者并不了解其内在的意义，我们之所以无所作为，是因为“不交易”也许就是最好的交易，这是一种舍弃，是一种顺从与尊重客观市场的表现。

可见，学会休息与等待是决定投资能否取胜的重要一环。

我们需要明白：市场是行情变化中的主角，而投资者的表演不过是个不起眼的配角。应当留有足够的时间与空间给市场，而不是自己忙忙碌碌；应当等待市场给出明确的方向，否则，忙碌的结局只能是虚空一场。

问题的关键是：为什么人们总是忙碌？这是欲望驱使的结果。

当人把眼睛盯在金钱而不是市场与自身时，总是会臆想行情的发生，并希望抓住而不愿丧失。但是，能够发觉市场没有行情，其意义更加重要。

因为只有认识到这点，才会懂得休息与等待的价值。

《孙子兵法》中有句话：“途有所不由，军有所不击，城有所不攻，地有所不争，君命有所不受”。之所以不作为，是为着安全起见，为着大的战略计划服务，而不是因为眼前的小利或是在利诱下的盲动。

华尔街著名的投机大师索罗斯曾经说过，“休息其实是工作的一部分，只有远离市场，才能更加清晰地看透市场。那些每天都守在市场的人，最终会被市场中出现的每一个细微的波动所左右，最终根本就失去了自己的方向，被市场给愚弄了。”

期货投资与其它工作或投资存在的最显著区别在于：从事其它工作时需要勤奋才能有所成就，而期货投资除此之外更需要的是理解和感悟。这是期货投资的特点造成的。

期货行情波动大，速度快，行情来临的时候也很突然，但更多的时间是在等待。对于中长线投资者来说，“懒惰”或许能够取得良好的收益，在一轮上升行情中，长时间“懒惰”的持仓者，其所获取的收益往往多于频繁短线进出的投资者。

所以期货是智者的游戏，期货投资重在对市场的深层次理解和感悟，以及由此做出的投资决策。

如果投资决策正确，一年能把握住几个大的行情既能获利不菲；如果投资决策不正确，交易越多亏损往往会更多。

生产是创造潜在的财富。财富是由未经消费的物品累积而成，不论这些物品是产品或服务都是如此--只要它们在市场上被视为有价值。在这种观点下，餐厅侍者未经使用的服务也是一种财富。目前，我们通常都以金钱为单位衡量财富，这并没有改变财富的基本性质。金钱的累积相当于是累积请求权，可以在市场上换取产品与服务，但金钱的购买力可能随着时间的经过而变动。
市场中，成功是以财富的累积能力衡量，财富来自于创造或预测其产品或服务的需求情况，使价格不仅可以维持当前的消费，并可以累积而促使经济成长、这个程序中．第一步骤是生产，其次才是储蓄。 储蓄，投资，信用与财富储蓄即是投资。----亨利．黑兹利特

生产是生存的必要条件，储蓄则是经济成长的必要条件。为了累积财富，第一步骤便是生产的数安必须超过立即的消费。其次则有两种可能的选择。将剩余品储存起来以供未来的消费，这称为单纯的储蓄；或者，被储存的产品可以用来提升未来的生产力，或用来维持某些较费时间的生产活动，这称为资本储蓄或资本累积。
在单纯的储蓄中，产品暂时被储存，但迟早会被消费而不复存在。在资本储蓄中，产品累积的目的是为了提高生产力或创造全新的产品。资本储蓄可以改善人类的物质生活条件，使他有充裕的能力提高生活的水准，不仅可以增加知识与生产，而且可以享有休闲娱乐。资本储蓄是对于未来的投资，就此观点而言，储蓄就是投资。
储蓄是一种选择的行为，储蓄者需要比较：将产品留至未来消费的目前价值，以及目前立即消费产品的价值。目前产品与未来产品之间的价值比率称为"基源利率"--它衡量目前消费与未来消费之间的利率。基源利率愈高，资本储蓄率愈低。反之，基源利率愈低，资本累积率愈高，财富的成长率也愈高。
在金融市场中，基源利率将反映在资本财富的成长或衰退率，它直接关系着个人储蓄与信用供、需的水准。资本累积与利率之间并没有直接的关系。市场利率代表信用的成本，基源利率仅是信用的一部分成本。然而，人们决定在目前或未来消费时，基源利率是最根本的考虑因素。基源利率取决于个人的偏好与其他的许多条件。下一章讨论货币政策对于经济循环的影响时，即可以了解上述区分的理由。总之，储蓄是取决于放弃目前消费以换取未来更高报酬的能力与欲望；它是为了换取明天的成长，选择今天不消费。
新科技是经济成长的动力，它来自于创新发明与知识、时间、精力、以及储蓄资源的投资、科技是知识的应用，而发明则是创造的行为。所以，科技发明是创造新方法以应用知识的行为。第一位以鱼网捕鱼的渔夫是发明者，鱼网便是新科技。事实上，鱼网是一种储蓄的形式--它是一种简化生产程序的资本财富。
每一位以网捕鱼的渔夫，必须储蓄以取得知识、时间、精力与物料制造鱼网。一旦他创造了鱼网，并学习如何使用它之后，可以简化生产程序、他不仅可以提供自己家庭所需的鱼获，还可以将剩余的产量交换其他的物品。由于生产程序简化，鱼获的稀少性也随之降低，他的邻居们可以专市于其他必需品的生产以交换鱼获。这个例子由较原始的层次上显示，个人的储蓄、创新发明、投资与资本的累积，带来的效率如何贡献给整体社会，并提升每个人的生产力。
在文明进步的每一阶段中，我们都继承前人的知识，并加以改进。这也是促进成长的一种储蓄形式。我们继承独木舟而发明帆船。帆船变为蒸汽船、蒸汽船又变为柴油动力的超级油轮。所有情况都是如此。整个程序是建立在前人的准备工作上，以及个人的创造力。如果我们的渔夫祖先们完全消费他们的鱼网与独木舟而不愿投资时间来重置它们；如果我们的祖先没有将种植小麦与制造面粉的知识留传下来；如果人类犹如其他动物一样，仅是单纯的消费者，目前的文明便无法存在。唯有通过产品与知识的储蓄，投资与成长才有可能。
由社会发展的原始层次上观察，我们很容易了解储蓄是投资的基础。然而，在复杂的市场经济内，我们很难体会两者之间的关系。例如，一家工厂借款投资较有效率的新设备时，我们很难由这项行为中察觉储蓄的功能。事实上，类似于凯恩斯之流的经济学家，说服（或至少提出理由）其他具有影响力的经济学家与政治家，生产与储蓄并不是经济成长的必要条件。
根据凯恩斯学派的理论，生产的驱动力量来自于总需求，后者是以可支配所得的货币单位衡量、他认为，让每个人持有一些额外的钞票，他们会支出，便可以创造需求，并促使生产者增加产量（这当然必须假定生产者不会仅以提高价格反应） 另一方面，储蓄会造成"消费不足"，降低总需求与GNP，并妨碍经济成长。根据这个观点，政府仅需要运用赤字预算增加支出。取宽松的信用政策增加经济体系内的货币供给，并鼓励每个人尽量支出而不要储蓄，便可以保证经济的繁荣。对于凯恩斯学派的经济学家来说。问题仅是如何谨慎地管理政府的支出与货币的供给。
我在前文曾经提及，货币是一种交换的媒介与储存价值的工具，某人储蓄金钱时，他或她持有对于未消费产品或服务的请求权。单就这两项陈述的表面意义来说，储蓄似乎不具备生产力；事实上，储蓄与投资之间似乎没有直接的关系。你可能认为，储蓄将减少市场对于产品的需求，减少产业界的获利，并因此导致经济活动的衰退。这是完全错误的推论。
储蓄基本上可以分为两类：一种是将钞票藏在床垫下的守财奴，另一种是普通的储蓄者，他们将金钱存在银行，或购买债券、黄金、股票、以及其他的储蓄工具。一般来说，将钞票藏在床垫下的守财奴不多，这种行为将造成货币流通量（相对于其他商品）减少，导致物价下跌的压力，并提升货币的购买力。请留意，货币是一种商品，它就如同任何其他商品一样也受制于供、需的原理。货币供给量减少时，它以其他产品表示的价值便提高。如果未考虑货币的购买力，财富不能以货币的数量表示。
在第19世纪末的几十年中，工业迅速扩张，美国的生活水准以罕见的速度提升。如果仅以货币数量衡量财富，无法反映上述的现象。在经济扩张的最颠峰20年内，以黄金与白银为基础的货币供给相当稳定，一般物价水准却下降50％。事实上，在整个18与19世纪，除了政府在战争期间需要通过发行纸币筹措经费以外，物价水准都处于普遍下跌的趋势中。
目前，物价下跌的现象被视为是奇观，因为我们已经习惯于政府采用的通货膨胀货币政策。然而，如果你将货币看待为一种商品，上述的现象便很容易理解。现在，企业界在拟定产品价格与估算收益时，都会考虑物价上涨的因素；同理，过去的企业经营都会预估物价下跌的影响。即使营业收入的金额下降，企业的获利也可能增加，因为货币的购买力提高。过去之所以不同于现在，是因为货币与信用的供给是由市场因素--而不是政府--决定。
许多现代的经济学家在物价下跌与经济衰退之间画上等号，这是因为自1920年代末期以来，物价普遍下跌仅发生在经济萧条或衰退的期间。谨慎分析这些期间的情况，可以发现政府干预的程度最为严重。以1930年代为例，"联邦准备理事会"减少三分之一的货币供给，国会却同时通过法案维持1920年代的物价水准。为了维持较高的价格，政府付款给农夫们烧毁马铃薯，并犁去棉花作物。（1930年代，许多农夫是以驴子犁田，而驴子是以顽固著称。在犁棉花时，驴子必须踏在作物之上前进，但据说驴子不肯这么做。当时某份报纸发表评论道，驴子对于经济学的了解远胜过政府。）商家如果遵照政府拟定的偏高价格，可以把获赠的"蓝鹰"徽章挂在窗口。罗斯福总统在"炉进闲谈"中，鼓励消费者在挂有"蓝鹰" 徽章的商店购物，并抵制价格偏低的商店。劳工法案授权工会调升工资，并鼓励它们防止资方降低工资。于是，在经济普遍衰退而失业严重的情况下，实质工资却得以上升。基于某些缘故，政府官员似乎始终不了解，物价的下跌是来自于货币供给的减少。结果，当然导致美国历史上最漫长的经济大萧条。
我们政府的支出与货币政策，总是摆荡在两个相互矛盾的行为之间，先是以宽松的信用政策驱动通货膨胀的繁荣，接着又以紧缩货币与信用的手段控制通货膨胀，于是又造成经济衰退。由于政府的赤字支出政策与''联邦准各体系"控制的货币供给，使得现代的美国人无法想象物价下降的经济繁荣。如果你可以不担忧通货膨胀，把钱存在银行而其购买力又会随着时间经过而增加，难道不是很美妙吗？你可曾想过，随着科技的进步与价格的竞争，再加上货币购买力的提升，高科技产品价格的下跌速度会有多快吗？重点在于：经济衰退并不是由物价下跌造成，两者之间未必存在任何的因果关系。
守财奴减少货币流通数量的行为、对于物价与市场的影响非常有限、假定货币供给数量维持不变，物价将因为货币流通数量的减少而向上调整。如果货币的供给数量相对于其他产品与服务而持续增加--犹如目前的情况--守财奴藏货币的购买力将减少。如果守财奴1940年在床垫下藏100万美元，以美元的购买力而言，这笔资金现在仅值12万美元。所以，在储藏的行为中，守财奴仅会伤害自已。
许多理由支持政府应该控制货币与信用，其中最具影响力的论点是由凯恩斯提出来的主张，储蓄是一种不具生产力的行为--经济衰退是由"消费不足"造成，这是指储藏而言、多年以来，储蓄都被视为是储藏，但储藏实际上是一种相对罕见的行为，通常并不会对整体经济形成真正的伤害，顶多是造成自己的损失而已。
一般来说，储蓄者并不是守财奴，他们会把钱存在银行与其他金融机构，或购买债券、股票．．．．等交易工具，并将储蓄提供给信用市场。这类的储蓄者委托他人或机构保管他的储蓄，并预期未来可以获得报酬。这种储蓄便是经济扩张的动力。另外，储蓄水准愈高，信用成本愈低--这是简单的供、需原理。
鲁宾逊储蓄食物以便腾出时间建造住所，也是运用相同的原理。在市场经济里，这项原理仅发生在较抽象的层次上，而信用交易程序的步调也稍快一些。
信用交易是一种协定，放款者将产品或未经消费之产品的请求权（货币）借予他人或团体，在一段时间之后取得清偿，通常还会附加利息。这类交易是奠基于放款者相信借款者能够以未来的生产来清偿。如果借款者清偿借款，他虽然消费借来的请求权（资金），他创造的新财富具有更高价值的请求权（本金加利息）。对于放款者来说，清偿价值大于借出价值之间的差额，便代表它未立即消费的报酬。
如果借款者未履行清偿的义务，他在运用产品的清求权时，至少已经消耗部分的商品，而创造的新财富又不足重置原来的请求权。债权人可以取回债务人持有的剩余价值。借出与取回之间的市场价值差额便是损失--被消费的财富--它先前代表的市场产品已经不复存在。
信用交易既不是礼物、也不是援助，它是市场上的交易。借款者（不论个人或团体）培养信用的方式，是稳定地从事生产，并根据交易决定（合约）履行清偿义务。借取的资金可以用于消费或投资，但他必须承诺清偿所借资金或物品。放款者选择放款而不是立即消费或自行投资，是因为他相信借款者的清偿能力。
信用交易建立在债权人与债务人之间对于时间偏好上的差异。产债权人（更明确来说，储蓄的存款人）决定延后自身的消费或投资，债务人则决定提前消费或投资，并以未来的生产清偿。
在复杂的市场经济中，大多数的经济交易会涉及某种形式的信用。零售店由批发商进货，通常在30天或以上的时间才会付款。汽车经销商可以借取资金购买存货，这是因为它们可以高价转售。公司企业可以发行债券融通事业的扩张。投机者可以融资买进股票。然而，不论信用的形式如何，都代表对于未经消费产品的请求权，交易的一方提供信用，另一方则承诺清偿。放款者延后消费的行为，借款者则以未来的消费换取目前的消费。
我先前曾经谈及，银行从事放款业务时，并没有借出实际的储蓄，仅是创造新的货币。虽然如此，但实际的储蓄（以资本的形式）确实必须承担风险。往好处看，借款者将创造足够的新财富，使清偿贷款后仍有获利或持平。往坏处看，如果借款者未履行清偿的义务，既有产品（储蓄）将被消费或变为无用。企业借取资金投资新的机械设备时，会造成双重的影响：借款者承诺储蓄一部分未来的利润，放款者必须以实际的储蓄承担风险。由这个角度思考，不论政府的财政与货币政策如何，信用与储蓄之间都有直接的关联。
你借取资金时，实际上是借取某人对于未消费物品的请求权；如果你认为我太过于强调这个观念，我要提出辩解，因为实在太多的人不了解储蓄、信用、投资与财富之间的关系。储蓄是信用扩张的基础。信用是加速资本财投资的燃料。资本财的累积则可以加速经济财富的成长率。然而，不论任何时候。贷款被"一笔勾销"时，迟早某个人必须以某种方式完全承担储蓄的损失；换言之，物品被消费而没有重置。
社会上普遍存在一种非常危险的错误概念，因为政府与银行体系似乎能够以"无中生有"的方式创造货币，一旦发生坏帐时，它们也应该可以"一笔勾销" 而不用承担实质产品与服务的损失。公债尤其被视为是一种几近于无限的资源，唯一的限制是大众的信心。然而，犹如"永远不沉"的"泰坦尼克号（Titanic；译按：初航便沉船）一样，政府在特殊利益集团的要求下任意挥露， 正常的信用标准下，公债早就应该被宣布破产。
有关政府的借款，以及政府担保的纸币与贷款，其中并没有什么神秘之处。政府发行债券或国库券时，这是购买者延迟消费而让政府消费，但政府承诺未来予以清偿。然而，这与商业性借款不同，政府的清偿能力并不是来自于未来的生产能力，而是来自于未来的课税能力；换言之，政府借款的清偿来源是我们与后代子孙未来的实质所得--美国人民的生产力。政府的所得--不论来自于课税、借款或以通货膨胀的方式增加货币供给--性质上都必须由全国的产能承担、这是一种强制性的财富重分配，并更动常态市场要素的均衡位置。大多数政府活动在本质上都是以消费为导向而没有任何生产。
政府的借款与放款虽然经过"担保"，但并没有太大意义，因为担保完全仰赖课税与（或）印制钞幕的能力。如果政府选择以印制钞票的方式清偿债务，通货膨胀会导致美元贬值，这是另一种形式的税金（但会造成极端倒错的影响）。你不能"无中生有"但你可以"由有变无"。政府以预算赤字融通支出，这些债务迟早都必须全额清偿，但经济扩张所仰赖的宽松信用也将随之消失。整体经济不论以较高的税金、通货膨胀、普遍的经济下降（经济衰退或萧条）或是这三种方式的结合，我们支付的代价都完全相同--财富已经被消费了。

结论：仅次于免费的早餐

美国是一个始终令我觉得惊奇的国度。我的办公室里有一部价格1600美元的传真机，我每周几乎都会发现它令人不可思议之处。不知如何地，纸张上的影像可以转变为电波，然后随着电话线穿越数英里的距离，并在另一部机器上转为一模一样的影像。
我对于电子晶片、数据机一等新奇的科技玩意儿可以是全然无知，但我仅花费1600美元的代价便可以享有如此神奇的机器，这项产品是由最杰出的心智，花费无数的时间与资金从事研究、发展与行销。
以日常生活的例子来说，我的早餐可能是两个蛋，再加上吐司与果汁，如果我自己准备，成本不会超过一美元。如果我必须自己生产相同的一份早餐，种植小麦、磨成面粉、种植果树、饲养母鸡．．，这份早餐的代价恐怕就难以想像。这真是太神奇了--仅次于免费的早餐。
这虽然神奇，却不是意外或奇迹；这是一群人在市场上自由交易的结果、如果没有政府的干预，新科技发明、消费者的偏好改变或信用情况发生变化时，市场将调整而发生自然的小幅景气循环；但生产与繁荣仍会保持永远向上的趋势。然而， 我们始终不能避开政府的干预。所以，我们会有上下巨幅波动的经济循环。每个人都喜爱向上的发展，却很少人知道如何在景气衰退时保护自己。
犹如企业家一样，经济发生衰退或萧条的时候，避开财务灾难的唯一方法，是正确地预测行情的转折点，并依此调整自己的立场。这是指在市场的底部扩张信用而做多，在市场顶部则由多转空。这么做需要具备本章讨论的经济学原理，以及先前数章说明的法则。
本章我提出一些经济学的基本概念，这是了解政府下预政策如何影响市场的必要知识。接来的两章中，我将解释政府通过预算赤字与"联邦准备系统'"，以财政与货币政策进行干预；并说明政府于预订以是经济长期趋势的主要决定因素。本章与次两章的主要目标是教导你，如何运用基本的经济学原理防止这些干预造成你的损失，井在这个程序中获利。