就货币的创造来说，准备金比率与存款机构所能创造的货币数量之间，存在一种反向的关系。例如，如果准备率为l0%，银行体系内每增加一美元，所创造的新货币为10。以较实际的例子来说，假定联储在一周内买进价值2．5亿美元的政府公债，以10％的准备金比率计算，货币供给的增加潜能25亿美元；相反地，联储卖出2．5亿美元的公债，则最高可以收缩25亿美元的信用。
如果我们由所有存款机构的整体角度思考，同时观察它们在市场中的交易，以及它们与"联邦准备区域银行" 之间的交易，或许容易造成混乱。所以，我们以一个假设性的模型解说，一个称为ABC的国家，它的中央银行是采用部分准备金的制度。
现在，我将逐步介绍信用扩张的程序，并说明联储（或任何中央银行）如大笔一挥便创造或消减货币。为了单纯起见，我仅列出资产负债表中受到影响的部分，所以请不要介意资产与负债之间的不平衡关系。在完整的资产负债表中，借、贷双方必然平衡。

为了单纯起见，假设ABC仅有支票存款，总额为10亿美元，全部都对外放款；另外，中央银行设定的准备款为10%。我们又假定ABC的银行体系会在中央银行的许可范围内做最大额度的放款。在这种情况下，ABC整体存款机构与中央银行资产负债表的相关部分将分别如下：

请留意，整体存款机构的准备金资产（现金与中央银行的准备金存款），恰好等于准备金负债的10%（支票存款的10%）。这个时候，银行体系创造货币的能力已经发挥至极限了。如果银行增加新的放款，放款将成为支票存款，并使银行体系违反10%的法定准备规定。
假定中央银行认为、ABC目前的失业率大高，决定增加货币供给，刺激经济景气，创造新的就业机会。
假定中央银行决定通过公开市场进行操作，向银行体系买进价值5000万美金的ABC政府公债。进行这笔交易时，中央银行以自己的名义开立支票（无中生有？），然后商业银行把支票存入它们在中央银行的准备金帐户。中央银行大笔一挥便完成这笔交易。
现在，整个银行体系增加5000万美元的准备金。所以，它们的资产负债表将成为：

现在，银行体系拥有5000万美元的超额准备； 换言之．银行体系根据既有支票存款 提列10%的准备金存入中央银行的准备金帐户之后，帐户余额尚多出5000万美元。代表它们的超额准备足以支持另外5亿美元的放款（5000万美元除以10%，等于5亿美元）。由于银行的主管都非常慷慨而爱国，他们希望看见充分就业与经济成长，所以立即同意各类放款。
银行放款时，创造的资产与负债在帐目上会自动平衡。就这个例子来说，银行会在贷方的借款者支票帐户中登录5亿美元．并在借方的贷款科目中登录5亿美元。所以资产负债表将为：

所以，通过公开市场操作买进价值5000万美元的政府公债，中央银行可以增加 5亿美元的货币供给--新创造的5亿美元。如果中央银行在公开市场卖出债券，整个程序恰好相反。
我希望读者了解，这便是实际发生的情况，只不过是一个较简化的版本罢了，不仅"联邦准备体系" 如此，也代表世界上每一个中央银行运作的方式。实际情况虽然较复杂，但不论程序涉及多少银行，对于信用与货币供给的潜在影响，大致上便如同前述ABC的情况。我将详细说明这点，对于心存疑惑的读者来说，这是一场不错的心智练习。
就净效果来说，联储买进政府证券时，在帐面上创造买进证券所需的货币一一这仅是以自己的名义开立一张支票。这笔新的资金于是进入银行体系内，并增加银行体系的准备金资产。准备金资产增加的部分，可以通过信用扩张增加货币供给，货币供给的最大潜在增加数量。相当于准备金的增加部分除以准备金比率的平均净值。我们离开ABC进人真实的世界时，情况将变得稍微复杂一些。
如果回头观察表10．1你可以发现"联邦准备体系"目前规定的准备金比率介于0%与12%之间，不同的负债类型适用不同的比率。如果你由床垫下翻出1万美元，并到银行买进10期的定期存单，这笔交易适用的准备金比率为0%（这是到期时间在1 1／2年以上的定期存款），整个银行体系潜在的贷款增加数量为10000／0．12= 83000！联储买进证券时，情况也完全相同。
净准备金比率--依此比率计算，整体存款提列的准备金恰好符合法定准备的规定--取决于市场如何处理货币。我们可以举一个实际的例子，说明法定准备与存款负债之间的整体关系。根据1990年5月7 曰BARRON'S杂志的报导，货币供给的最广义衡量值M3为4．066兆美元，而"联邦准备区域银行"的准备金存款总额为603亿美元。在4兆多美元的货币供给中，实际的钞票仅有2284亿美元，代表其余货币是存放于各个机构中的某种存款（负债）。
所以。准备金资产对货币总存款的比率为1 ：70。即使我们认为M3不足以代表真正的货币总供给，同期的BARRON'S杂志也刊载，联储持有价值233966000美元的政府证券。假定准备率的平均净值为10%，则FOMC12位成员便有权力为整个经济体系增加2．3兆美元的信用--超过M3的一半！
现在，你是否了解公开市场操作，何以是如此强而有力的货币政策工具？
希腊的大哲学家柏拉图相信，一般人无法管理自己的生活与周围的事物。在理想的状况下，世界应该由哲学之王掌管。某种层面上，柏拉图的理想已经实现。FOMC的成员便是美国经济的哲学之王，而由于美国是世界上最强大的工业国家，所以这12位成员足以影响全球的经济。他们是国王，而市场是他们的子民--他们的行为仅受到法律的规范。
FOMC仅由12位成员构成--"理事会" 的成员与五家区域银行的总裁--一他们投票决定政策，以主宰自由市场的经济活动。他们根据总体经济数据设定目标，并采取行动，重要的经济数据包括：失业水准、产能使用率、消费者物价指数、生产者物价指数、货币供给（以M1、M2与M3来衡量）的成长与成长率、贸易余额货币供给水准（M1、M2、与M3）的指数、准备金余额、以及其他指标。他们随时监视这些总体指标的变化，以多数同意的方式决定如何达成政策目标，并依此调整策略---在FOMC的秘密会议中。
在这里，我忍不住要插上一段题外话。FOMC集会时，他们会尽量防止市场得知会议的决定。然而，委员会的12位成员都会带着他们的助理与会。大多数委员都已经结婚而有家庭，他们的助理也是如此。另外，还有许多秘书与员工需要整理会议记录。我们知道美国是怎么样的一个国家，国家安全局的一举一动都无法逃避媒体的掌握（我并没有藐视的意思），你是否真正相信会议的决定绝对不会对外泄漏？我不认为如此。事实上，这让我有一种想法。
我们无需再增加税金与福利计划，政府可以在FOMC集会之后，立即将会议记录秘密地交给国内各贫困地区的特殊委员会。政府可以训练这些委员会如何在市场中交易，于是他们可以根据这些内线消息在市场中获利。如此便可以解决贫困地区所有的财政问题！当然，这只是开玩笑而已，但我相信必然有少数人可以取得这些内线消息。
谁拿唧筒？谁拿刺针？毫无疑问地，便是联储，而唧简与刺针则是"公开市场操作" 与其他政策武器，这使它们可以控制信用与货币的供给与需求。根据重要性的先后秩序排列，联储掌握一项货币政策的主要工具：设定法定准备、设定贴现率、以及执行公开市场操作。

在每一笔信用交易中，市场毛利率一定包含这三项成分；它们都会持续变动。而且相互影响。犹如任何其他市场一样，每笔贷款的名义利率最后都是取决于供、需的力量。在自由市场中，企业家与推销者都希望获利，产品的销售价格高于生产成本与市场毛利率的总和。市场毛利率显示企业家与推销者如何减少生产要素的立即消费，以供未来生产更多的产品。市场毛利率让企业家了解，如何最有效运用数量有限的既有资本，后者来自于市场参与者的储蓄（译按；"既有"是指"可供运用"的意思）。
某种情况下，中央银行扩张信用时，市场毛利率的功能会完全遭到破坏。假定信用扩张采用的方式，是增加货币供给让银行放款，犹如法国在"密西西比事件" 发生的情况。这种情况下，货币本身便是一股驱动的力量，而且在商品与劳工价格变动以前，贷款市场已经直接受到影响。
最初，基源利率并不会变动，但因为资本明显增加，会导致市场毛利率中的企业家成分降低。虽然额外的资本实际上并不存在，在企业家的纸上作业中，货币供给的增加确实使资本显得实际存在。在此之前，某些计划并不可行，但现在确可行了。在信用扩张的早期阶段，企业家无法分辨既有资金与既有资本之间的差别--于是，整个经济计算的基础便受到扭曲。
以人为的方式降低市场利率，这与既有资本的供给或与基源利率当时的水准都没有关系。然而，因为增加既有信用造成的扭曲，在拟定相关决策时，上述关系便如同存在。所以，资本会由最佳的用途中移开，鼓励不当的投资，最后造成资本的浪费。
此外，从事经济计算时，市场利率中的价格升水成分，其功能也完全被破坏。因为货币供给增加，在影响物价以前，会先直接影响贷款市场，所以价格升水必须经过一段时间才可能合理反映物价的上涨，而后者是货币供给增加的必然结果。所以，在使用扩张初期，市场利率中的价格升水会明显偏低，因为债权人无法合理估计货币来来的购买力。
在部分准备金的银行体系内，信用扩张总是会导致通货膨胀的货币供给，我稍后会详细解释。某些主张以通货膨胀方式扩张信用的人们认为，通货膨胀的货币供给，造成的物价上涨会先影响商品价格，其次才会影响工资。所以，生产者的成本将增加，消费者物价将走高，但因为薪水与劳工阶层的储蓄倾向（译按。换言之，每增加一单位所得时的储蓄变动量）与能力都相对低于其他阶层。他们将被迫减少支出，这些储蓄便可以供应资本的扩张。
另一方面，他们认为，企业家与商业界的储蓄倾向较高，所以价格上涨造成收入增加时，储蓄的增加幅度将大于消费。所以，薪水与劳工阶层的消费减少时，整体经济的新资本累积将增加。这种强制性的储蓄将促使基源利率下降（减少立即的消费），而资本投资将增加，于是加速经济进步与科技创新的步调。
这或许没错，过去也确实曾经发生如此的现象，但这种论证忽略数个重要的层面。首先，工资的反应未必落后商品价格。以1970年代的工会为例，它们了解通货膨胀的影响，并要求提高实质工资；换言之，工资的调整幅度大于消费者物价指数的涨幅--所谓的"工资一物价的恶性循环"。另外，企业家与商业界的储蓄倾向也未必高于薪水与劳工阶层。然而，这项论证忽略一项最重要事实，通货膨胀将促使市场提高消费资本的倾向。
通货膨胀--由于中央银行扩张信用而导致货币供给增加--将扭曲经济与会计的计算。中央银行增加信用市场可运用的资金时，会创造原本并不存在的贷款机会。名义利率--实际的平均利率--或许不会变动，但因为贷款市场的资金增加，市场毛利率会降低。所以，市场会发生额外的贷款；如果没有扩张信用，这些贷款原本都不会发生。这便是联储目前（1991年2月）尝试的行为。
对于企业家来说，他们处理的是实际的金额数据，一旦信用市场可运用的资金增加时，先前原本不可行的计划，现在变得似乎可行。对他们来说，信用是投资新计划的未消费财请求权。越来越多企业家着手新计划时，将刺激商业活动，于是经济趋于繁荣。然而，不论在任何时间，可供经济扩张的产品与劳工数量都有限〔换言之，它们都是稀有资源）。信用扩张造成这些稀有资源的需求增加，所以工资水准与生产财的价格都会趋于上涨。
工资增加时，消费资金的需求也会对等地增加，价格也会上涨。这些现象会发生在不同阶段，在不同的时间，以不同的程度影响经济中的不同部门。对许多厂家来说，它们的产品价格在消费市场中逐渐攀升，将造成实质获利增加的假象。
在实质获利增加的假象影响下，商业界估计它们有能力消费更多，这也促使消费物价的上涨。生产者物价首先受到影响，影响的程度也最大，但消费者物价的上升使生产厂家觉得安心，虽然生产成本提高，但收入的增加可以因应资本的扩充计划。
米赛斯是第一位了解整个程序的经济学家。他的解说有些复杂，但我希望读者耐心研究下列分析，因为这可以使你避免在多头市场的顶部全额投资而遭受损失。
以米赛斯的符号表示，P代表信用扩张前夕可以运用的资本数量，r代表以P生产时所必须储蓄的重置资本，而g则代表p可以生产的消费品数量。假定在信用扩张前，经济是处于成长状态而可以生产P1与P2的剩余资本（资本储蓄），其中P1用来继续生产原先已有的产品（数量为 g1），而 P2则用来生产新发明的产品（数过为g2）.
如果没有信用扩张，则p（既有资本）将生产r+g(必要的重置资本与消费财），以及P1+P2的资本储蓄（生产既有产品与投资新计划所需的新资本）。经济成长则是来身于P1+P2生产的gi+g2（更多的既有产品与新发明的产品），而科技创新时以加速这种程序。然而，实际情况并非如此，中央银行为了刺激就业与生产水准。在经济体系内注入资金，并创造可供运用的额外信用。
在信用扩张的刺激下，企业家决定生产额外数量的既有产品g3，以及新发明的产品g4。为生产g3与g4。需要额外的资本财P3与P4。然而，犹如先前所提, 经济扩张可以运用的资本财仅限于 pl与 p2；p3与 p4并不存在，它们仅是看起来存在而已！企业家计划生产g3与 g4，这项决策来身于信用扩张所造成的假象。
由另一个角度看，企业家在计划中可以实际运用的资本财数量为p1+p2+r, 但看起来似乎有p1+p2+p3+p4+r。企业家打算以看起来似乎存在的资本，生产 g1+g2+g3+g4，但因为缺乏实际存在的资本，于是市场会竟价争取 pl+ p2+ r。生产资料的价格可能首先上涨，并超过消费资料的价格涨幅，导致基源利率在短期内下降。
这段期间内，增加未来产量的意愿，实际上可能创造新的实质财富。然而，信用持续扩张时。消费者物价的涨势最后会超过生产者物价。在资本尚未形成生产消费资料以前，工资与企业利润的增加（这主要都是似乎存在的增加，而不是实质的增加），将导致消费资料的需求增加。于是，消费者物价上涨。如果消费者物价持续上涨，人们希望尽速拥有消费资料，避免未来支付更高的价格。换有之，基源利率将趋于上升，人们希望增加立即的消费，而减少未来的消费，资本--以储蓄的形态而言--被消费了 情况发展至此，类似如川普之流的投机客，将尽可能举债买进他们认为短期内价格将上涨的物品。
就计算的角度来说，贷款的需求增加时，利率可能攀升。然而，利率中的企业家与价格升水的成分，其调整在时间上必然会落后，因为资本的"适当" 配置需要花费时间。银行界认为，偏高的利率应该可以弥补物价变动的影响，所以它们继续放款给企业界，并相信经济扩张将永远持续。
事实上 银行界对于经济扩张的信心并没有合理的根据，因为它们未察觉自己是扮演煽火助燃的角色，催动稀有资本资料的价格战争。企业家判断销售金额的增加可以因应生产成本的增加，所以持续增加贷款以扩充生产，利率将持续上升，生产资料与消费资料的价格也不断上扬。银行唯有持续创造货币，不断增加货币供给，如此经济繁荣才得以持续发展。
然而，不需多久，甚至增加货币供给也无法支撑经济繁荣。如果银行持续采行扩张性政策，人们终究会了解真相。他们发现货币的实质购买力不断下降，于是开始囤积实质的物品--基源利率将急速上升，货币需求暴减。于是演变为失控的通货膨胀，犹如不久前的巴西与目前的阿根延、米赛斯称这个阶段的信用扩张为"崩解的繁荣"。
然而，事态通常不会演变至这种程度。固定收人的消费者因为生活成本的提高，将向政治家激烈反应。政治家又会责怪某些人，于是迫使中央银行踩刹车。中央银行开始紧缩信用。企业家再也无法负担目前转为稀少的贷款，他们察觉自己必然失败时，便放弃新的扩张计划。银行停止放款，因为它们发现自己的行为巳经超过谨慎经营的限度。银行开始回收放款。信用停止扩张。
这个时候，经济繁荣反转。企业界为清偿债务，抛售存货以求现，物价开始下跌。一般来说，生产资料的价格跌势远甚于消费资料，以1929年至1933年之间的情况为例，当时的零售销售量下降15%， 资本资料销售量的跌幅高达90%。 工厂关闭，劳工夫业。经济体系内的信心趋于低迷时，利率中的企业家成分大幅调高，更加速通货紧缩的发展。在这类的发展程序中，通常会爆发震撼性的新闻，使既有危机转变为恐慌，这经常反映在股票与商品的价格崩跌中。于是，经济步人衰退。
在这种情况况下，经济学家通常会来怪资本主义制度的缺失，认为"过度投资"是造成经济衰退的主因。这是有关"繁荣／衰退循环"的最严重误解。造成经济循环的原因并不是过度投资，而是米赛斯所谓的"不当投资"。信用扩张导致市场毛利率下降时，将鼓励企业家把似乎存在的资本p1+p2+p3+p4+r，视为是实际存在的资本 P1+p2+ r，这才是发生问题的真正原因。这必然会使经济体系在超出资本实际供应的范围外，从事投资与资源的分配。
这犹如是以兴建2500平方英尺房屋的水泥份量，打5000 平方英尺房屋的地基--你或是必须修改设计，或者兴建一个无法支撑整栋建筑的超薄地基。
我在前文曾经说明，增加财富必须以储蓄投资，才可以增加未来的生产。科技的创额发明虽然可以加速财富的成长，但唯有通过储蓄的资本才有可能。一般来说，在信用扩张的过程中，一部分 p1＋p2＋r将投资于刨新发明，这虽然可以加速财富的成长，并抵消上述一些负面影响，但仅有缓和的功能。
使用扩张造成的不当投资，迟早会令经济繁荣趋于瓦解，财富也因此被浪费。在繁荣／衰退的循环结束时，实际的生活水准与整体经济的财富，或许仍大于循环之初；虽然情况经常如此，但如果没有不负责任的信用扩张，情况必然到理想。
在中央银行信用管制影响下的市场中从事投机活动，你必须能够辨识"繁荣／衰退循环" 的发展阶段。为了具备这项能力，你必须了解各种不同形式的信用扩张。特定而言，你必须了解"联邦准备理事会" 与财政部如何控制货币与信用。因为各国中央银行的运作方式基本上都相同，所以你只要了解美国的体系．便可以明自所有中央银行的情况。所以，政治家试图协调国内与国际的货币政策时，你便可以理解甚至于预测可能发生的经济后果。 联邦准备体系的结构与功能

在本章的标题中，我提出一个问题："谁拿唧筒？谁拿刺针？"在"密西西比事件"的法国，答案是约翰．劳与奥林斯公爵。在当今的美国，类似的答案则是"联邦准备理事会"与"联邦公开市场委员会"。这两个机构拥有独占的权力，控制整个"联邦准备体系" 的货币与信用供给，范围实际涵盖全国所有存款机构。
它们掌握的经济权力绝对可以让你心惊肉跳。事实上，我们都必须仰赖联储的脸色来生活，判断未来政策动向时，我们必须揣摩联储主席、重要理事与联邦公开市场委员会成员的晦涩评论。联储主席的一句话便可以扭转整个股票市场的走势，这发生在1984年7月24日，当时联储前主席保罗．沃克尔宣布，"联储的［紧缩性〕政策并不恰当。"股票市场在同一天见底，隔天便展开新的多头走势。
非常讽刺地．可以用一句话扭转股票市场的政府机构，在"1913年联邦准备法案" 的章程中表示，联储的目标在于稳定货币与信用市场的运作。
根据法案的规定，联储的成立宗旨是"供应一种具有弹性的通货，提供商业票据的贴现服务，改善与监督银行的业务。" 1963年，联储扩大功能目标以"协助反制通货膨胀与通货紧缩的情况，共同创造有利的环境，以维系高度的就业水准，稳定的美元币值，国家的成长，并提升消费水准。"请留意，重点在于消费而不是生产--凯恩斯理论下的标准产物。
目前，联储几乎已经是政府的另一个部门，它拟定政策时，将配合国会、总统、财政部与其他国家的中央银行。然而，联储的主要功能是扮演美国中央银行的角色。首先，让我们观察它在这方面的运作。
身为一个国家的中央银行，联储的在要功能是：
．．．．管理银行信用与货币的流量。执行这项主要的功能，基本上是搜集与解释有关经济与信用情况的信息。另一项功能是检视与监督国有银行……取得有关它们状况的报告，并协调其他监督当局以发展与管理政策．．．．．
联储最大的权力基础在于"管理银行信用与货币的流量"；简言之，这是以通货膨胀或通货紧缩的方式，控制货币与信用的供给。
进一步讨论前，让我简单界定联储的意义。"联邦准备体系" 有三个基本成分："理事会"、"联邦公开市场委员会"与"联邦准备银行"。身为联邦政府的机构之一，"联邦准备体系"的组织由法律规定。"理事会"与"理事会"的7位成员占FOMC12个席位中的7席--可以独立拟定与执行美国的货币政策。提及联储时，通常是指这两个成分而言。
"理事会"的7位成员是由总统提名，经过联邦参议院同意而任命，任期为14年。任期经过特殊的安排，每个偶数年份都有一名理取卸任，任满14年的卸任理事不得再被提名。"联邦公开市场委员会" 共有12个席位，包括" 理事会" 的7位成员，"纽约联邦区域银行" 的总裁，另外4个席位则由其他 11个"联邦准备区域银行"的总裁轮流担任，任期为一年。
FOMCC负责拟定与执行美国的货币政策。"理事会。虽然有全权控制贴现率与法定准备金，但它的政策必须遵照FOMC集会多数投票决定的政策目标。
目前，FOMC每年定期举行八次集会。委员会可以自行决定开会的议程，并随时都可召开临临时会议。另外，FOMC会根据政策目标拟定公开市场操作的计划，并由"纽约联邦准备银行"负责执行。
公开市场操作是由联储在公开市场买、卖政府证券。这些交易会直接而立即地影响银行体系持有的准备金，并借此控制信用水准与货币供给的成长率。通过公开市场操作，联储可以放宽或收缩信用，并操纵利率水准。让我详细介绍这项程序。

货币与信用：如何创造与控制

前文曾经说明，在银行发展历史的早期．放款者发行的金本位或银本位银行纸市数量，可以超过它们实际持有的黄金或白银。只要大众相信发行机构随时有能力以硬币兑换纸币，银行可以创造纸币（信用媒介），这些纸币在市场中普遍被视为是交换的媒介。我在 一密西西比欧件" 中也曾经说明，纸币的发行数量如果过多（相对于黄金与白银），会造成灾难性的后果--价格的通货膨胀与经济的瓦解。
在"联邦准备体系" 内，基本原理也完全相同，但有一项重大的差异--除了政府宣布为法币以外，没有任何东西支持美元。这是一种不可兑换的货币系统。美元的价值完全取决于市场对于其购买力的信心，货币购买力最后则取决于通货相对于市场中其他产品与服务的供、需关系。
在贵金属本位的制度中，相关金属的数量可以限制纸币的发行。在不可兑换的货币制度中，联储则是以法定准备控制货币的发行数量。自从"1980年货币管制法案"通过以后，美国所有存款机构都必须遵守法定准备的规定。
法定准备是指存款机构的准备金负债必须提列一定百分率做为准备金资产。准备金负债包括交易存款、定期与储蓄存款、以及对于国外银行的净负位（欧洲美元的负债）。准备金资产包括：存款机构持有的现金（实际的钞票与硬币）以及存放于"联邦准备区域银行"的准备金存款。基本上，存款机构扩张信用与货币供给时，法定准备是唯一的客观限制。
例如，假定某商业银行拥有1亿美元的交易存款（可以随时开支票的存款），目前它至少必须提列120万美元的资金，或是存入 "联邦准备区域银行"或以现金形式持有。1亿美元是准备金负债。120万美元是根据目前的准备率计算的法定准备。表10．1是"联邦准备理事会" 公布的准备金比率。

影响经济体系的波浪状变动，在经济萧条[衰退] 之后又是经济繁荣，这是不断尝试扩张信用而降低市场毛利率的必然结果。以扩张信用带来的经济繁荣，绝对无法避免最后的崩解。唯一的选择仅有：自愿放弃进一步的信用扩张而使危机较早到来，或是稍后等待整体货币系统的全然瓦解。
-- 米赛斯
繁荣与衰退：经济循环

18世纪下半叶以来．人们便争论市场经济循环波动的起因究竟是什么。我希望在本书的讨论范围内解答这个问题，使你不仅在市场的上升阶段可以获利，在下降阶段也是如此，这个时候，许多企业家与大多数投资者都处于亏损状态，或至少是流失先前大部分的获利。
本章之初，我引用米赛斯的评论，因为就经济循环的起因而言，这是最精辟而明确的见解。他的表达方式或许太过于朴实，答案却非常单纯。然而，犹如爱因斯坦提出的简单公式E=M*C*C一样，在简单的陈述下蕴含着无限知识。
如果你可以了解米赛斯的这段陈述，而且掌握其中所有细节，并运用在美国与世界的货币信用体系中，你对于市场主要转折点的预测能力可以超过市场中90%的投机者。
在这段陈述中，米赛斯认为，如果要了解经济循环，你必须了解货币、利率、信用以及信用扩张对于经济的影响。 经济循环的性质

几乎每个人都了解金字塔式计划的性质（类似如连锁信函），而且我们大多都不会参与这些活动，因为我们知道这些计划的创始者可能心怀不轨，或我们可能成为金字塔顶部的最后一位"有输无赢"的参与者。经济循环非常类似于金字塔式的计划，而且不断重复发生，它们或许不是故意的行为，却是来自于普遍被接受的错误经济观点。
18世纪以前并无所谓真正的经济循环。以往虽然有经济萧条的现象，但它们的起因都非常明确。或者是为了筹措战争的经贸，或者是为了供自己随意的挥霍，国王会派遣他的卫队四处征收税赋。这些行为将冲击人民的"正常商业活动"，并导致经济衰退。
或者由于战争，一个国家可能剥夺另一个国家重要的经济资源，例如美国内战期间，北军夺取英国在美国主要的棉花资源，冲击相关产业，使经济普遍衰退。不论原因是什么，我们都相对容易判定经济衰退的起因。如果没有发生外部的事件，经济活动将呈现直线状稳定而缓慢地成长。
然而，大约从1750年开始，工业化国家的经济活动出现重复发生的循环波动，它们的起因并不明显。这段期间，同时发生两项重大的麻件：一是工业革命，它起源于英国，并蔓延至整个西方世界；一是中央银行的活动，更明确来说，这是由政府当局控制的部分准备金中央银行活动。由于当时仅发生这两项重大的经济事件，所以政治经济学家们开始探索，经济循环是否起因于这两项因素中的某一项。
当时的基本看法可以分为两个学派。一是"重商主义者"，他们认为经济活动的循环波动，起因于市场经济内部的某些因素。对于这个学派来说，研究重点是寻找这些起因，并运用政府的控制手段消除它们，提供一个经济发展的稳定环境。另一个学派是以理嘉图为首的古典经济学派，他们是分析纸币与信用扩张对于贸易的影响，并以此解释经济循环。
根据古典经济学的看法，经济循环起因于外部因素。换言之，政府对于货币与信用市场的干预。不幸地，内部学派赢得胜利，后来并形成凯恩斯经济学的独霸地位，这套经济学目前仍以各种不同形式主导世界的经济思想。所以，世界上主要工业国家都采用部分准备金的中央银行体---也因此无法避免繁荣与衰退的经济循环。
"因为中央银行存在，所以繁荣与衰退的经济循环也存在"，我了解这项陈述井没有足够的证据，但中央银行确实是起因。稍后，我将解释中央银行的货币与信用扩张，如何导致繁荣与衰退的循环。在此之前，我先提出一个历史上的案例，这是一个不断重复出现的典型范例，只是玩家不同而已。
虽然18世纪中期以前，经济循环还没有正式出现，但"英格兰银行"在 1692年已经开始从事中央银行的业务。当时，第一种不可兑换的纸币已经出现，称为The Royal Commonwealth of Massachusetts.即使是在银行业务的早期发展阶段中，某些政府顾间显然已经知道，部分准备金制度与信用扩张的短期利益。说明这方面的情况，最佳的例子或许是所谓的"密西西比事件"。它发生于18世纪的法国。
路易十四当政期间（1643一1715），由于其奢侈荒唐的行为，法国的财政与经济状况百病丛生。在王室超额支出的刺激下，巴黎与其近郊曾经出现一段繁荣期，但路易十四1715年过世之后，国内与对外贸易都开始衰退，法国政府的偿付能力出现严重的问题。
法国的公债总金额高达30亿银币，公债的名称为billets'etat国家每年税收为14．5亿银币政府预算为14．3亿银币。但不包括30亿公债的利息。政府是否应该宣布破产而重新开始，当时曾经引起一场辩论，但政客们担心这会引来革命，所以只有采用其他的权宜之计。
政府最初的因应措施是采用重铸货币的方式。将银币贬值20%。新银币的重量为旧银币的4／5。面值却相同，并以法令强迫人民兑换新的银币。结果，国库虽然增加O．72亿银币的收入，但整个国家的贸易运作更加混乱，经济也更加衰退。
为了平息民众对于贬值的抱怨，政府稍微调降税率，并展开一项改革计划，清除税务人员普遍的贪污现象。这些措施转移大众的注意力，并避开国家的财政危机，但政府的偿付能力并没有因此改善。
这个时候，一位苏格兰人约翰．劳出现了。他是一位狂热的赌徒，也是一位经常周旋于贵妇人之间的花丛老手，他因为某位女人而在决斗中杀死一个人，被迫由苏格兰逃至欧洲大陆。他在欧洲得以发挥他的赌博技巧，并运用他对于货币、信用与政府融通的新颖观念。劳坚信，在没有纸币的辅助之下，整体贵金属货币体系无法因应商业交易的需求，并会局限经济成长。换言之，犹如凯恩斯一样，劳认为，通过妥善管理的信用扩张，并以通货膨胀的方式发行货币，即可以达成经济的繁荣。（我非常好奇，凯恩斯的思想是否受到劳的影响。）
劳向当时法国摄政王奥林斯公爵进言，说服摄政王相信私有中央银行的必要性，并采行他的货币与信用理论，即可让法国重新成为经济强国。
1716年，摄政王发布命令，授权劳与他的兄弟成立一家银行，并发行1．2万股的股票，每股500银币。购买股票时，可以支付四分之一的银币，其余以公债抵付。摄政王又授权劳发行银行纸币，并宣布纸币可以依据面额缴纳税金（某种程度内，这相当于是宣布纸币为法币）。
劳并不是银行业务的生手。他父亲是苏格兰的银行家，劳本人精通货币、信用与交易业务，他了解必须博得大众对于银行纸币的信心，如此整套计划才得以运作。所以，发行纸币时，他宣布银行纸币见票即可以兑换一定成色的银币。大众普遍预期银币会进一步贬值，所以非常愿意持有银行的纸币；发行之后不久，纸币便对银币出现溢价。
大众对于劳与纸币的信心迅速增强，纸币兑换银币的溢价高达15%。而银行也在法国的五大金融中心设立分行。这个期间，公债的交易价格则有78．5％以上的折价。
截至目前为上，劳完全根据健全的经济学原理行事。毕竟，当时法国需要的是人民对于国家信用与货币的信心。劳发行充分可以兑换的通货，便具有这些功能。
事实上，持有纸币可以防范银币的贬值。只要大众继续相信银行的信用，以及纸币与白银之间的兑换能力，他的纸币"就像黄金一样有价值"。由于人们对于通货恢复信心，国内与对外贸易也开始复苏。税收情况趋于稳定，公债的清偿虽然缓慢，但总是在逐步改善。
奥林斯公爵虽然不了解这究竟是怎么回事，他却知道神奇的纸币治愈了法国所有的经济病症。由于他认为这是迅速清偿政府公债的良机，摄政王在1717年犯下两项致命的错误 。
第一，他授权劳成立一家新公司，它拥有唯一的特权在"路易斯安那特区"交易，这包括整个密西西比河西岸在内，当地蕴藏大量的黄金和白银。这家公司发行29万股的股票。票面金额为每股500银币，购买者可以根据公债的面额抵缴股款，虽然公债当时的交易价格约仅面额的16％。
第二，摄政王将劳的银行改为国有银行，并称为"法国皇家银行"。在随后的几年内，摄政王发行十几亿银币的纸钞，他显然不明白这项政策的后果。我们不知道劳当时是否同意这项政策，但银行在他的管辖期间内，纸币的发行量从来不曾超过6000万银币。
十多亿银币纸钞并不是在法国街头散发，而是以放款的方式发行。换言之，以通货膨胀方式发行的纸币，造成大量而快速的信用扩张。除此之外，政府又以另一种方法回赎仍然流通在外的公债，摄政王又下令重铸银币，人民可以拿旧有的4000银币，再加上1000银币面值的公债，交换重量较轻的5000新银币。
信用扩张立即的结果是投机性的繁荣。商人们大量举债而买进国内、外的商品，国内产业大幅扩张，进口增加，建筑业热络（尤其是巴黎近郊地 在这次繁荣期中，最闪亮的明星是劳的"密西西比公司"。奥林斯公爵授权该公司拥有唯一的特权在印度、中国、南海与"法国东印度公司" 的所有属地交易。公司也改名为"印度公司"，劳立即发行5万股新股票。每股为500银币，购买者可以根据公债的面额来抵缴股款，而且承诺每年发放每股200银币的股息。
新股票的发行立即造成投机的热潮。民众相信劳是金融奇迹的创告者，数以千计的人在他的住宅外排队等候，试图购买价格每天不断上涨的股票。摄政王目睹这种热烈的反应，认为这是回赎所有公债的良机，于是又授权再发行30万股新股票，每股价格5000银币，购买者还是可以根据公债的面额抵缴股款。
你可能认为发行如此巨量的股票，必然会浇熄飙狂的投机热潮。事实上并非如此。在信用扩张的煽火助威下，新股票的价格在几个小时内便上涨10%~~20%。马夫与女佣可以一夜致富，人们普遍认为这种神奇的繁荣可以永远持续下去。非常令人惊讶地，纸钞的信用竟然维持了数年之久，但支持纸币的黄金与白银逐渐而稳定地流往国外。犹如所有信用驱动的繁荣一样，以通货膨胀方式发行纸币，导致法国的物价普遍上涨，国外产品的价格相对低于国内。随着进口的增加，出口的差额必须以硬币结算，所以国内的黄金与白银存量不断减少。另外，有些人知道，"皇家银行"的黄金与白银准备金仅是纸币流通数量的一小部分，他们悄悄地把纸币兑换为银币。并移往国外的银行。
1720年，银币严重缺乏，以至于无法正常对外贸易，因为对外贸易必须以硬币结算。为了防止人们储藏黄金与白银，政府首先宣布银币对纸币贬值5%，随后又将贬值的幅度增加至10%。并规定银行的硬币付款不得超过100银币价值的黄金与价值10银币的白银。
上述禁令使政府得以暂时渡过危机，直至劳在1720年2月又犯下一个致命的错误。在他的建议下，政府宣布禁止任何人持有500银币价值以上的硬币，并禁止民间储藏贵金属、宝石、银器．．．若违反规定，不仅处以重罚，而且没收收藏物。这项法令使得一些贪污的官吏们可以混水摸鱼，以一半的价值出售没收品。相关措施不仅没有恢复人们对于纸币的信心反而彻底瓦解大众的信心，并将法国推往革命的边缘。
1720年5月20曰，银行终于停止支付硬币，与劳有关的股票价格剧挫。泡沫破裂，金字塔崩塌，我相信这是股票历史上的第一次崩盘。"印度公司" 的股票价格狂跌；虽然政府尽全力挽救，但纸币对黄金与白银的价值一路下滑。商业活动完全陷于停顿，政府的每一项措施都仅使问题更加恶化。劳曾经被视为是法国荣耀的救星与英雄，现在却成为代罪羔羊而几乎被愤怒的群众谋杀。最后，他被迫离开法国，几乎没有带走任何他曾创造的巨额财富。
于是，法国成立一个紧急委员会，试图恢复金融体系的秩序。经过查证以后，他们发现政府公债的金额不仅没有减少，反而增加至31亿银币。他们又发现政府财政官员的腐败程度非常严重，某些官员被终生监禁于巴士底狱。最后，经济秩序与政府偿付能力终于"稍有改善，但犹如历史所显示地，相同的错误不断重演，造成人民的生活艰困，贵族与劳动阶层的贫富差距也愈来愈大。这些与其他问题终于导致"法国大革命" 的爆发，以及拿破仑的执政。
我实在无法克制自己不提这段故事，因为它是一个显示信用扩张对于经济影响的典型范例。经济历史上每一个繁荣／衰退循环都呈现类似的模式，仅是程度或许没有如此剧烈。经济衰退持续一段时间以后，经济活动趋于迟缓，社会要求政府必须提出"某些对策"。虽然市场已在调整。但某些自以为是的经济学家配合政府提出复苏经济的计划。
毫无例外地，这些计划会呼吁停止以通货膨胀的方式发行货币，平衡政府预算、减少政府赤字（如果有的话），稳定本国货币相对于外币的价值。但是（永远有一个但是），为了达成这些高贵的目标，政策上必然需要以某种形式干预市场的自由运作，最后又出现新的信用扩张，于是又是另一个繁荣／衰退的循环。
中央银行的信用扩张，何以必然造成繁荣／衰退的循环呢？简单地说，它会不当地配置资源，混淆经济计算；结果，或者必须像吸食毒品一样，以愈来愈强烈的信用扩张预先防范不可避免的后果；或者，经济将趋于冰冷--经济衰退或萧条、然而，如果希望真正了解其中的发展，则需诉诸经济学的基本原理；你必须了解信用扩张对于基源利率的影响。
前一章，我们曾经讲解米赛斯对于基源利率的定义，它是目前物品与未来物品在价值上的比率；换言之，"将未来的物品折现为目前的物品"。在市场从事交易的个人，便是根据基源利率为基准，判断他的消费水准，以及单纯储蓄与资本储蓄的水准。换言之，基源利率将决定市场中的产品供给有多少是用于目前的消费，多少是用于未来的消费。它在市场中是表示为市场利率的一个组成部分。
市场利率会根据主要市场参与者的基源利率水准调整。然而，我们必须注意，市场是一个持续变动的机制，基源利率的水准也会不断变动，它会因人而异，因市场（状况）而异。然而，通过企业家之间的相互竞争，基源利率会趋于一致化的水准。
如果希望了解信用扩张如何导致繁荣／衰退的循环，你必须了解基源利率与市场毛利率之间的差异。市场毛利率是由三个成分构成：基源利率、企业家成分与价格升水。企业家成分代表债权人提供资金供他人投资的诱因部分。价格升水是预期货币购买力发生变动的溢价（正值）或折价（负值）。以最简单的方式来说，基源利率是市场评估目前消费相对于来来消费的主观价值，企业家成分是债权人根据其对于债务清偿信心所做的加码，价格升水是债权人根据其对目前与未来之货币购买力预期变动所做的加码。

本文根据东方红资产管理副总经理林鹏5月15日发言整理，文章通过棒球队的经营模式，引出基金投资组合的实践思考。

在棒球中，赢得比赛不仅仅是依靠激动人心的本垒打，实际上更多的是靠很多看似平淡的得分方式。在投资当中，良好的业绩不依赖买到牛股，真的买到一两只特别牛的股票，也未必对业绩有非常大的帮助。

我是很喜欢看电影的人，有一部关于体育的电影我觉得特别有意思，以此作为今天和大家分享的起点。这个电影叫《Money Ball（点球成金）》，是一个高分电影，讲的是棒球。棒球对于中国人来说比较陌生，但是美国人很喜欢这个运动。

这个电影讲的是一个什么样的故事呢？它讲的是一个棒球队的总经理，面临球队主力球员离开、球队预算又很有限的经营困境。这样的困境怎么解决呢？如果用传统的方式，会有很多球探组成的智囊团，根据自己的经验选择球员，就像买卖商品一样把看中的球员买过来，补充队员的流失。

对这家俱乐部而言，这种传统方式是行不通的，因为他们的资金非常有限。并且球探这个群体通常评估球员的方式，是青睐全能型的球星，比较关注打本垒打的能力，以及场外的形象，等等。在球队当时的条件下，这种方式肯定选择不到合理、对球队有用的球员。

面对这样的困境俱乐部总经理比利另辟蹊径，找来了一个耶鲁大学经济学硕士毕业的彼得做他的助理，几乎完全抛弃了原来的那套做法。他们开发了自己的一套模型，把得分的目标分解为很多环节，根据统计学的方法来评估球员是否有足够高的概率来完成其中某一个环节，并且重新制定了球队的打法。

棒球和其他体育项目一样，有很大的偶然性，有球员艺术层面的发挥，比如本垒打这样非常激动人心的得分方式，但棒球比赛更多的得分方式是一个优势逐渐累积的过程，需要通过团队协作提高各个环节的胜率。

所以比利让彼得做他的助理以后改变了球队的打法，用概率的方式提升整个球队在比赛全过程中的得分效率，并不追求本垒打，更加注重得分。在这样一个完全出乎意料的球队经营运作之后，球队在当年取得了巨大的成就，创造了美国职业棒球联盟史上连胜场次最多的记录，比利的经营思想也得到了棒球界的高度认可。

我很喜欢体育，体育充满了偶然性，这个电影告诉我们用一种概率的方式去思考：提升胜率可以去花大价钱去买一个明星球员，也许要几千万美金；也可以找一个性价比更高的方式，比如找一些在特定环节有特长的廉价球员，通过组合来实现更高的胜率。

这个电影里边讲的故事和我们的投资有点类似。经营一个棒球队和管理一个投资组合有很多相似点。比如说球队的经营受到很多限制，同样的，公募基金的投资也面临很多限制，比如规模小的机构相对而言研究投入上资源有限，规模大的结构也面临可选标的不足，以及流动性的约束。公募基金当然还面临一些规则，比如10%的持仓上限的规则、面临对单一上市公司流通股本15%的上限规则。

其次，正如电影中球探并不能准确预测球员未来的表现一样，投资经理也存在着犯错的可能性。比利本身就是职业球员，曾经被球探一致看好，但他的职业生涯却非常惨淡。在NBA中也存在类似的情况，状元秀的职业表现也经常低于所有专家的预期。而在投资中，基金经理选择股票标的时也经常会犯错，而且犯错的概率还不低。

第三，经营球队的目标与投资一致，并不仅仅是为了赢得短期某场惊世骇俗的比赛，而是在漫长的赛季中赢得尽可能多的场次。对投资来说，我们也希望获得长期稳健的回报，而不是短期的亮眼表现。

此外，在棒球中，赢得比赛不仅仅是依靠激动人心的本垒打，实际上更多的是靠很多看似平淡的得分方式。在投资当中，良好的业绩不依赖买到牛股，真的买到一两只特别牛的股票，也未必对业绩有非常大的帮助。

所以最终我们总结出对投资的一些启示。在投资当中，我们的资源是有限的，我们的能力也有边界。我们的预测经常会出错，我们也面临很多无法消除的风险，所以我们在想，在投资当中是不是要做减法，想想哪些事情是很难提升胜率的，是投资中很难有超额回报的。事实上投资当中有一些不那么重要的事，反而消耗了我们很多的精力、时间、资源。

基于这样的角度,我们做一个假设，假设东方红投研团队的水平是公募基金当中的中等水平，在资源、智力、精力等方面都比较平淡的条件下，我们怎么做出比较好的业绩呢？我觉得我们应该立足防守，避免在一些不太重要的事情上花费过多的精力，这样才能将精力集中在能提升胜率的事情上。就像芒格说的“我只想知道我会死在哪儿，这样我就能永远不去那儿”。

那么有哪些事是我们认为不那么重要的事呢？

依靠时机选择获利？

从我被问得最多的问题开始谈一谈，第一件我们认为不太重要的事。我们的客户问我最多的问题就是：“你对大盘怎么看？”这个问题其实我也回答不了，那么判断大盘、做时机选择对我们来说是否重要呢？首先，时机选择在投资当中有用吗？我想说的是肯定是有用的，但是对于一个能力中等的人来说时机选择有用吗？我们可以看一下统计数据，数据告诉我们用仓位大幅度波动做时机选择，会耗费大量的精力，但是很难给组合带来一个超额的回报。霍华德·马克斯《周期》里说的非常好，“大多数经济预测只是简单的推断。这些简单的推断通常是正确的，但是人人都会这样预测，人人都正确，因此根本没有价值。”

某个宏观数据我预测5.8，有可能我预测对了，但是我预测对了对投资真的就有用吗？世界上最大型的计算机现在已经能够去预测台风的走向了，也能够把天气预报精确到分钟级别。但是还没有超级计算机去可以去精确的计算股票指数。因为股票指数是多重博弈，每个市场参与者都对这个市场产生影响。台风不会因为这个城市做好了防守就拐了一个弯，但是股票市场的参与者是有情绪波动的，每个参与者都对市场产生作用，甚至只是观察这个市场。

对于波段的操作，我个人感觉特别难，我们也很想尝试大盘的波段操作，但是基本上效果不好，尤其管理规模扩大之后，这几乎就变成了不可能完成的任务。我们做了一些针对公募基金的统计，我们按照仓位波动的情况把公募基金分成五组。可以发现，仓位波动最低的那一组基金，整体业绩持续好于仓位波动最高的那一组基金，无论是短期还是长期，无论市场是整体上涨还是下跌。公募基金中位数的人很难具备择时能力。

交易能否创造收益？

另一个问题是交易能否带来超额收益？我们的客户经常认为基金经理是神通广大的，能够在每笔交易中获益。之前就有很多研究基金的朋友来和我们交流，认为我们买的股票赚不到那么多钱，一定是交易水平很高。但是实际上我们真的是交易水平不太高。经过长期的历史数据测算，我们发现大多数的基金经理总体来说不具备个股波段操作能力，收益每年在正负一个点波动，做得好的人给组合有一点正贡献，做得不好的有一点负贡献，整体来说我们的交易并没有什么贡献。

从定性的角度来解释，大量的交易让基金经理始终处在市场情绪的波动之中，少数比较优秀的投资决策可能因为大量交易而被淹没掉了。基金经理始终处在贪婪和恐惧的冲击之下，让投资决策情绪化，这也许是大量交易不能带来好的回报的原因。统计数据表明，高换手率的基金收益率明显低于低换手率的基金，频繁交易往往对组合是负贡献。

后来者能居上吗？

第三，市场喜欢困境反转、后来居上的故事，因为它很激动人心。体育比赛里上来领先3：0，最后保持到终场，大家感觉没意思。上来落后两个球，最后扳回来，这种大逆转大家都非常喜欢。但是我们觉得其实后来居上是一个小概率事件，强者恒强才是大概率的。背后的原因可能是，现在中国的经济进入到了低速增长时期，极少数行业增长比较快，大多数行业进入到低速增长时期。它的特点就是竞争格局变化的难度大大加大，好公司往往拥有规模优势、品牌优势，资金优势，是积累了多年形成的。同时，中国企业家进取心特别强，即使是那些已经在市场前列的龙头公司依然在努力扩大市场，提升盈利能力。此外，国家层面也希望各行各业涌现出具有竞争力的龙头企业。

定量分析也支持我们的结论，我们做了一个统计，横轴是上市公司ROE的中位数，纵轴是ROE的波动率，可以看到，ROE越高的公司越稳，波动越小；ROE越低的公司反而在低水平上有较大的波动。这几年的市场风格也倾向于给予稳定性一定的溢价。我印象当中市场在2016年之前是给不稳定性溢价的，这个公司是小公司，现在差，觉得以后会好，估值反而会更贵。现在是给予稳定性溢价，后来者居上，这个事情越来越难，押注在这上面，从投资的角度来说并不值得。

行业增速很重要吗？

市场普遍关注公司和行业的增长速度，但不是说只在热门行业、在高增长行业容易产生大牛股。事实上，高增长行业变化快，选股要承担比较多的风险；而在低增长行业，竞争格局往往比较稳定，风险比较小，而且同样能够产生大牛股。

一个典型的例子是空调行业，2000-2005这五年空调行业增长了3倍多，处于高速增长期。某龙头企业的收入也从60亿做到180亿，但是利润率因为竞争激烈，大幅下降，从百分之四点几降到了百分之二点几，期间股价只涨了30%。而2005年到2018年行业增长趋缓，十三年间销量只翻了2倍，但随着行业洗牌，竞争格局改善，企业的收入翻了10倍，且利润率从2.8%上升到13.3%，股价涨了100多倍。

从某乳制品企业的案例来看，2000年到2008年，乳制品行业八年增长6倍，某乳制品企业收入CAGR 40%，但利润率从6.6%持续下滑至亏损，股价涨幅50%。08年到18年，行业10年仅增长1倍多，但在三聚氰胺事件后，行业格局大幅改善，该企业利润率改善至8%；虽然收入只增长4倍，但股价涨幅30倍。

所以行业高增速很重要吗？也许也不是那么重要。

All in一个方向合理吗？

另一个经常被客户问到的问题：你觉得明年哪个板块比较好。这个问题我也很难回答。我们的客户、我们的渠道，包括我们的合作伙伴都非常信任基金经理，他们都觉得你一定在这方面做得很好，能够预测出哪些板块涨得好，哪些板块涨得不好。

事实是不是这样的？事实肯定不是这样的，能够看准的话真的是赚大钱了。但是再次回到我们的前提，假设我们是一个平淡、中等水平的基金经理，能够主导行业轮动吗？这是不可能的。我们宁可没有特别出色的产品，但是无法容忍有特别差的产品。要想做得特别好，或者做得特别差，一定要在板块上做出比较大的偏离，下非常重的注。统计数据也表明，行业均衡配置的基金一般来说有很好的回报，而且很稳定，就算看错了一个方向也不会对整个组合带来特别大的冲击。

公募基金适合从0到1的投资吗？

公募基金适不适合从0到1的投资？我把从0到1的投资定义为承担高风险、期望高回报，这种投资方式适合公募基金吗？我们做了一项研究统计，公募基金有一个重要的规则是10%的最高仓位限制，也就是说买了一个股票如果超过了持仓的10%，一定时间内一定要卖掉。这项规定让公募基金整体来说处在一个比较小的波动状态。多年来，即使是风险最大的主动权益公募基金，也极少出现非常大的亏损。所以我觉得这是一个好的规则，对持有人来说回报更加稳定。

但这也让我们重仓投资高风险高回报的股票不大值得。统计显示，如果我们用10%的仓位买入一只十倍牛股，每天涨1.16%，200个交易日以后涨10倍。如果没有10%这个限制，其他90%的持仓收益为0，这个组合200个交易日之后净值会涨到1块9。但是如果有10%的仓位限制，200个交易日当中这只股票不停地涨，不停地超标卖出，最终整个组合只能涨26%。

我从2010年开始做投资，有四五个年份年度回报率超过26%，说明这个收益率也不算太难做到，还是一个有挺大概率的事情。但是我从来没有在一年内买到一只股票涨10倍。如此可见这两种事情难度的高低。更何况这样的投资思路下，另外90%仓位还有可能亏很多钱。

我们适合这种从0到1的投资吗？确切地说，我们并不适合在重仓股上进行这种从0到1的投资，以承担高风险来博取非常大的回报，因为你会发现上涨剧烈的重仓股给组合的贡献远低于实际涨幅，博中小概率事件并不能带来与所承担的风险相匹配的收益。因此，重仓追逐高风险高回报对于公募基金而言并不划算。

买入的目的是卖出吗？

最后我想讨论的是，是否应该以卖出的心态买股票。卖出是价值实现的多种形式之一，但我们越来越希望以持有的心态去买入股票，而不是以卖出的心态去买股票。

什么是以卖出的心态买股票呢？比如主题炒作，炒高送配，肯定想着炒高了早早卖掉，或者博短期业绩超预期，也是想兑现了以后卖掉。这一类的我们都称之为以卖出为目的的买入。相比之下，我们更喜欢不大考虑短期卖出的买入机会。

我们感觉自己现在越来越佛系了，有的时候上市公司短期业绩怎么样，到底数据是多少，我们也很难精确预测，这对我们的投资决策而言，好像也不那么重要。有一家我们重仓的食品公司，买了好多年了，每次出报表的时候都有人问我们，你们买了那么多，应该知道到底增长多少，10%还是15%。事实上我们也不知道。但是我觉得挺好的，因为不存在信息优势或劣势，这是一个公平的事情。

为什么我们会不那么在意？从我们的角度来说，我们更加注重企业长期的竞争力，对于不影响长期判断的短期业绩波动没有那么在意，这也许是投资当中不那么重要的事情。

让不重要的事成为投资中的错题本

以上说了很多我们认为投资中不那么重要的事，我们把这些事情作为投资当中的错题本，希望用这样的思路来避免把精力耗散在无谓的事情上。我们假设自己是同行之中平均的水平，在这些事上很难建立竞争优势，哪怕是很优秀的人，在这些事上投入精力也未必具有性价比。

我们希望能够用这样的思路来为未来的投资提供一点帮助，或者说能够在一定程度上降低波动，让客户心里感觉更加舒适一点。

选股能力铸就反击实力

以上这些不那么重要的事情我们称之为“防守”。我很喜欢看足球，我以前喜欢意大利队，我记忆最深刻的是2006年的世界杯，意大利和德国的比赛。90分钟的比赛意大利有非常好的防守，和德国队打成了0:0。到了加时赛，所有人都以为意大利会继续死守的时候，意大利队教练里皮换上两个前锋，两个体力充沛的前锋不仅缓解后防的压力，还进了两个球，锁定了胜局。因此，今天我们主要讲的是针对投资当中不那么重要的事情，应该怎么做好防守的工作；但我们不能只防守，我们也要进攻，好的防守让我们立于不败之地，但拿下比赛还是靠恰当时机的进攻。

怎么反击？这就要看我们作为一个平均的基金经理具有什么能力。研究发现，公募基金整体具有选股能力，这意味着即使处于中等水平，也可以具备较好的选股实力，因此我们要把这样的态度全部集中在选股上。统计数据表明，在任何一个时点，基金前50大重仓股持有三年以后收益率的情况，相比沪深300都具有超额收益，这也证明了公募基金具备选股能力。选股是我们反击的突破口。

作为权益投资者，我们对社会未来发展抱有积极的态度，我们相信社会会变得更好，相信凭借中国人的努力和智慧，中国的未来会越来越好。

具体而言，真正的反击第一招，是长期陪伴最优秀的公司。什么样的公司是优秀的公司？从企业的出身来说，最好出身在正常行业，同时过往成功的路径是靠竞争力来实现的。何为正常的行业？正常的行业是依靠市场竞争去制定行业规则，而不是有行政垄断或非市场因素掺杂其中。我们眼中的好公司是通过市场化竞争的方式获得现有的地位，而不是通过垄断、地方保护等来获得它的地位。因此，一是要精选行业龙头。投资市场中，强者恒强，好公司越来越好是大概率的事情，乌鸦变凤凰看上去很美，却是小概率事情。同时，这些好公司、行业龙头，一定要有能够体现出其竞争力的财务指标，拥有良好的财务管理能力。第三，好公司需要有一个长期发展的空间。有能力的公司，能够进入新的领域或者新的市场，这种空间可期待，对于这样的公司，我们觉得能够接受一定程度的溢价。第四，能够让我们长期持有的公司，需要有良好的股东回报意识。良好的股东回报表现在什么地方呢？有比较好的分红、企业非常注重净资产回报率、经营稳定、未来可预期等，这些都是好公司的表现。我们不喜欢那些股东回报意识不太好的公司，比如频繁增发摊薄股东权益，去追求仅仅是规模上的这种扩张，不是质量上的扩张。此外，具有股东回报意识的公司也一定是一家善待员工的公司。

第二个方面，注重组合均衡。我非常认同霍华德·马克斯在《周期》中描述的各种与股票投资相关的周期。试问如果我们不能回避周期，没有办法预判大多数的周期，是不是应该要让我们的投资品种处在不同的周期当中，这样是否会给投资带来比较稳定的结果呢？也许会。所以要注重组合的均衡，比如行业均衡、类型均衡，包括市值大小均衡，不要都是小盘股，也不要都是大盘股。在股价表现的强弱上，也希望能均衡一些。有一些涨得很好的股票，有一些和大盘基本上同步的股票，也有一些有潜力还未被市场充分发掘的。把这些都组合起来，让这些股票处在不同的周期当中，也许我们能够在预测不了周期的前提下，做到还不错的效果。

最后，我们一直花很大的精力在追求非共识的正确上。我们非常鼓励基金经理和研究员去挑战市场共识。过去几年来，随着投资者结构发生变化，一些共识被永久改变了，很多变化是不可逆的。我们要想办法去挑战市场共识，挑战错了，没有关系，继续寻找下一个，一旦挑战成功，可能有很高的回报。目前还有哪些市场共识可能是错误的呢？比如有些很积极的上市公司刻意透露给市场比较乐观的预期；有些特别谨慎的、理性的公司，传递给市场保守的态度，保守的态度是否会带来股价的低估？非共识的正确的事情，把握住了，可能会有很大的收获。

如果这几招都能够落到实处，打出漂亮的防守反击，那我们在投资当中也许能够有不错的表现。

交易中的止损

期货交易的保证金杠杆效应使得价格波动被人为放大，并且合约到期的限制使得持仓不能一直保留。当持仓的方向与市场运动背道而驰时，时间的代价将变得越来越昂贵。

在交易不利的情况下，如果不及时采取正确的行动，那么时常会面临这样的情景：

·投入的保证金刚好被击穿

·帐面盈利可能全部丧失

·因反趋势全部资本金面临灾难的结局

由此可见，要想生存就必须学会止损。止损，应在交易系统出现买卖信号时就应当设置，在交易之中按某种方式全程跟踪和推进。

止损的宽窄，主要是与市场正常波动的幅度相匹配，有时亦附加一定的时间条件。

作为中长线交易者，要避免频繁地触动止损，从而保证在决策正确的前提下操作计划能够有效进行。

止损就意味着放弃。放弃的也许是机会，更有可能是灾难。

止损出局的好处有两方面：

进场时机不当，这在决定出场的当时并不能确认是否犯了方向性错误，但我们必须选择离场。

一方面，回避重大错误的可能。

另一方面，为再次寻找更安全，更好的入场点提供机会。

方向性判断错误，在反趋势情况下，如果没能够及时出场，那么时间将对交易构成致命的打击！

避免这种情况的唯一办法，就是及时止损。

所以，止损永远是对的，错了也对。死扛永远是错的，对了也错。

看重眼前利益而不愿下决心止损是许多人的通病。

然而，投资者如果对未来充满必胜的信念，那么当前的割舍将变得微不足道，因为时间会给成功的投资者带来财富。

损失是暂时的、必须的，它是成功过程中不可分割的组成部分。

暂时地放弃金钱，是为了保存资金实力，也是为了将来得到更多的、更好的回报。

可见，止损是生存之道，是“飞行员的降落伞”，是市场第一原则的体现。

在这里，需要特别强调的是：进场和出场的条件是不对等的。

进场的理由必须是充分的，明确的。但是，出场却不同，理由可以是简单的、朦胧的。

如果试图寻求充足的退场理由，那么交易必将因担搁而陷入困境；过度地追求利润最大化，使得我们容易挑战行情的极限，从而走向贪婪。

我们应当留有余地，忽略边际利润趋低的后续行情，从而使投资立于不败之地。

许多人不了解这点，始终想通过研究市场来寻求最佳的平仓方法，但至今无人知晓。为什么？

因为没有答案。

答案不在市场，而在每个人的心里。追求完美就是贪婪的表现，不完美的离场方式才是最完美的，才有生存与发展的可能。

交易中资金的管理

保证金的调节，是期货市场赋予投资者的自由。这种权限的自由选择，会带来人性最直接和最充分的暴露，人总是有用足保证金的强烈倾向。

期货并非是普通的金融工具，其杠杆效用像似“核金融”。

因此，高比例动用保证金会使得投资盈亏产生巨幅波动，既可能出现资金爆炸，亦存在迅速毁灭的可能。

这种非常态现象的产生是心魔驱使的结果，这不是投资的正道，其最终结局无一例外被市场所淘汰。

有个类比可以说明：

小车在高速公路上行驶，如果120码的速度算是安全舒适的话，那么每增加10码，其事故出现的概率将会呈现指数上升；当速度达到220码以上，不论驾驶技术如何，事故出现的可能性提升至百分之百。

由此来看，自由并非都是好事，人更需要自律。就资金管理而言，自由与安全之间应当有其统计意义上的平衡点。

实践经验表明：当资金的利用率达到30% 时，对于期货交易而言是最恰当的。尽管投资者技术水平的高低可适度调节这一比例，但30%的利用率是资金管理的基准原则。

在实际交易时，应当树立“安全第一，盈利第二”的思想，可以说，资金管理状况是交易者内心世界的集中反映。

良好的资金管理，有助于投资者与市场维系和谐的关系，有助于交易者水平的充分发挥，有助于交易质量而不是数量的提高。

其实，所投入的资金就是一粒种子，我们所要做的就是耐心等待——生根、发芽、开花和结出丰硕的果实。

然而，在实际操作中，人们最容易犯的错误就是急功近利，总是试图加大保证金量的投入，希望短时期取得优异的战果。

这种急于求战求功的浮躁心态，导致危险、恐惧与失败的阴影从未离开其左右，直至被彻底打败。

挣钱的奥秘，在于时间与平和的心态，在于投资者耐心等待与分享趋势的伸展。空间的打开需要时间，时间才是最为关键的因素。

交易中的等待

对于在期货海洋中博杀的投资人来讲，等待意味着一种原则，一种大道，一种自信。

在我看来等待的人至少是清醒的。休息等待是一种积极的防御状态。

许多投资者并不了解其内在的意义，我们之所以无所作为，是因为“不交易”也许就是最好的交易，这是一种舍弃，是一种顺从与尊重客观市场的表现。

可见，学会休息与等待是决定投资能否取胜的重要一环。

我们需要明白：市场是行情变化中的主角，而投资者的表演不过是个不起眼的配角。应当留有足够的时间与空间给市场，而不是自己忙忙碌碌；应当等待市场给出明确的方向，否则，忙碌的结局只能是虚空一场。

问题的关键是：为什么人们总是忙碌？这是欲望驱使的结果。

当人把眼睛盯在金钱而不是市场与自身时，总是会臆想行情的发生，并希望抓住而不愿丧失。但是，能够发觉市场没有行情，其意义更加重要。

因为只有认识到这点，才会懂得休息与等待的价值。

《孙子兵法》中有句话：“途有所不由，军有所不击，城有所不攻，地有所不争，君命有所不受”。之所以不作为，是为着安全起见，为着大的战略计划服务，而不是因为眼前的小利或是在利诱下的盲动。

华尔街著名的投机大师索罗斯曾经说过，“休息其实是工作的一部分，只有远离市场，才能更加清晰地看透市场。那些每天都守在市场的人，最终会被市场中出现的每一个细微的波动所左右，最终根本就失去了自己的方向，被市场给愚弄了。”

期货投资与其它工作或投资存在的最显著区别在于：从事其它工作时需要勤奋才能有所成就，而期货投资除此之外更需要的是理解和感悟。这是期货投资的特点造成的。

期货行情波动大，速度快，行情来临的时候也很突然，但更多的时间是在等待。对于中长线投资者来说，“懒惰”或许能够取得良好的收益，在一轮上升行情中，长时间“懒惰”的持仓者，其所获取的收益往往多于频繁短线进出的投资者。

所以期货是智者的游戏，期货投资重在对市场的深层次理解和感悟，以及由此做出的投资决策。

如果投资决策正确，一年能把握住几个大的行情既能获利不菲；如果投资决策不正确，交易越多亏损往往会更多。

生产是创造潜在的财富。财富是由未经消费的物品累积而成，不论这些物品是产品或服务都是如此--只要它们在市场上被视为有价值。在这种观点下，餐厅侍者未经使用的服务也是一种财富。目前，我们通常都以金钱为单位衡量财富，这并没有改变财富的基本性质。金钱的累积相当于是累积请求权，可以在市场上换取产品与服务，但金钱的购买力可能随着时间的经过而变动。
市场中，成功是以财富的累积能力衡量，财富来自于创造或预测其产品或服务的需求情况，使价格不仅可以维持当前的消费，并可以累积而促使经济成长、这个程序中．第一步骤是生产，其次才是储蓄。 储蓄，投资，信用与财富储蓄即是投资。----亨利．黑兹利特

生产是生存的必要条件，储蓄则是经济成长的必要条件。为了累积财富，第一步骤便是生产的数安必须超过立即的消费。其次则有两种可能的选择。将剩余品储存起来以供未来的消费，这称为单纯的储蓄；或者，被储存的产品可以用来提升未来的生产力，或用来维持某些较费时间的生产活动，这称为资本储蓄或资本累积。
在单纯的储蓄中，产品暂时被储存，但迟早会被消费而不复存在。在资本储蓄中，产品累积的目的是为了提高生产力或创造全新的产品。资本储蓄可以改善人类的物质生活条件，使他有充裕的能力提高生活的水准，不仅可以增加知识与生产，而且可以享有休闲娱乐。资本储蓄是对于未来的投资，就此观点而言，储蓄就是投资。
储蓄是一种选择的行为，储蓄者需要比较：将产品留至未来消费的目前价值，以及目前立即消费产品的价值。目前产品与未来产品之间的价值比率称为"基源利率"--它衡量目前消费与未来消费之间的利率。基源利率愈高，资本储蓄率愈低。反之，基源利率愈低，资本累积率愈高，财富的成长率也愈高。
在金融市场中，基源利率将反映在资本财富的成长或衰退率，它直接关系着个人储蓄与信用供、需的水准。资本累积与利率之间并没有直接的关系。市场利率代表信用的成本，基源利率仅是信用的一部分成本。然而，人们决定在目前或未来消费时，基源利率是最根本的考虑因素。基源利率取决于个人的偏好与其他的许多条件。下一章讨论货币政策对于经济循环的影响时，即可以了解上述区分的理由。总之，储蓄是取决于放弃目前消费以换取未来更高报酬的能力与欲望；它是为了换取明天的成长，选择今天不消费。
新科技是经济成长的动力，它来自于创新发明与知识、时间、精力、以及储蓄资源的投资、科技是知识的应用，而发明则是创造的行为。所以，科技发明是创造新方法以应用知识的行为。第一位以鱼网捕鱼的渔夫是发明者，鱼网便是新科技。事实上，鱼网是一种储蓄的形式--它是一种简化生产程序的资本财富。
每一位以网捕鱼的渔夫，必须储蓄以取得知识、时间、精力与物料制造鱼网。一旦他创造了鱼网，并学习如何使用它之后，可以简化生产程序、他不仅可以提供自己家庭所需的鱼获，还可以将剩余的产量交换其他的物品。由于生产程序简化，鱼获的稀少性也随之降低，他的邻居们可以专市于其他必需品的生产以交换鱼获。这个例子由较原始的层次上显示，个人的储蓄、创新发明、投资与资本的累积，带来的效率如何贡献给整体社会，并提升每个人的生产力。
在文明进步的每一阶段中，我们都继承前人的知识，并加以改进。这也是促进成长的一种储蓄形式。我们继承独木舟而发明帆船。帆船变为蒸汽船、蒸汽船又变为柴油动力的超级油轮。所有情况都是如此。整个程序是建立在前人的准备工作上，以及个人的创造力。如果我们的渔夫祖先们完全消费他们的鱼网与独木舟而不愿投资时间来重置它们；如果我们的祖先没有将种植小麦与制造面粉的知识留传下来；如果人类犹如其他动物一样，仅是单纯的消费者，目前的文明便无法存在。唯有通过产品与知识的储蓄，投资与成长才有可能。
由社会发展的原始层次上观察，我们很容易了解储蓄是投资的基础。然而，在复杂的市场经济内，我们很难体会两者之间的关系。例如，一家工厂借款投资较有效率的新设备时，我们很难由这项行为中察觉储蓄的功能。事实上，类似于凯恩斯之流的经济学家，说服（或至少提出理由）其他具有影响力的经济学家与政治家，生产与储蓄并不是经济成长的必要条件。
根据凯恩斯学派的理论，生产的驱动力量来自于总需求，后者是以可支配所得的货币单位衡量、他认为，让每个人持有一些额外的钞票，他们会支出，便可以创造需求，并促使生产者增加产量（这当然必须假定生产者不会仅以提高价格反应） 另一方面，储蓄会造成"消费不足"，降低总需求与GNP，并妨碍经济成长。根据这个观点，政府仅需要运用赤字预算增加支出。取宽松的信用政策增加经济体系内的货币供给，并鼓励每个人尽量支出而不要储蓄，便可以保证经济的繁荣。对于凯恩斯学派的经济学家来说。问题仅是如何谨慎地管理政府的支出与货币的供给。
我在前文曾经提及，货币是一种交换的媒介与储存价值的工具，某人储蓄金钱时，他或她持有对于未消费产品或服务的请求权。单就这两项陈述的表面意义来说，储蓄似乎不具备生产力；事实上，储蓄与投资之间似乎没有直接的关系。你可能认为，储蓄将减少市场对于产品的需求，减少产业界的获利，并因此导致经济活动的衰退。这是完全错误的推论。
储蓄基本上可以分为两类：一种是将钞票藏在床垫下的守财奴，另一种是普通的储蓄者，他们将金钱存在银行，或购买债券、黄金、股票、以及其他的储蓄工具。一般来说，将钞票藏在床垫下的守财奴不多，这种行为将造成货币流通量（相对于其他商品）减少，导致物价下跌的压力，并提升货币的购买力。请留意，货币是一种商品，它就如同任何其他商品一样也受制于供、需的原理。货币供给量减少时，它以其他产品表示的价值便提高。如果未考虑货币的购买力，财富不能以货币的数量表示。
在第19世纪末的几十年中，工业迅速扩张，美国的生活水准以罕见的速度提升。如果仅以货币数量衡量财富，无法反映上述的现象。在经济扩张的最颠峰20年内，以黄金与白银为基础的货币供给相当稳定，一般物价水准却下降50％。事实上，在整个18与19世纪，除了政府在战争期间需要通过发行纸币筹措经费以外，物价水准都处于普遍下跌的趋势中。
目前，物价下跌的现象被视为是奇观，因为我们已经习惯于政府采用的通货膨胀货币政策。然而，如果你将货币看待为一种商品，上述的现象便很容易理解。现在，企业界在拟定产品价格与估算收益时，都会考虑物价上涨的因素；同理，过去的企业经营都会预估物价下跌的影响。即使营业收入的金额下降，企业的获利也可能增加，因为货币的购买力提高。过去之所以不同于现在，是因为货币与信用的供给是由市场因素--而不是政府--决定。
许多现代的经济学家在物价下跌与经济衰退之间画上等号，这是因为自1920年代末期以来，物价普遍下跌仅发生在经济萧条或衰退的期间。谨慎分析这些期间的情况，可以发现政府干预的程度最为严重。以1930年代为例，"联邦准备理事会"减少三分之一的货币供给，国会却同时通过法案维持1920年代的物价水准。为了维持较高的价格，政府付款给农夫们烧毁马铃薯，并犁去棉花作物。（1930年代，许多农夫是以驴子犁田，而驴子是以顽固著称。在犁棉花时，驴子必须踏在作物之上前进，但据说驴子不肯这么做。当时某份报纸发表评论道，驴子对于经济学的了解远胜过政府。）商家如果遵照政府拟定的偏高价格，可以把获赠的"蓝鹰"徽章挂在窗口。罗斯福总统在"炉进闲谈"中，鼓励消费者在挂有"蓝鹰" 徽章的商店购物，并抵制价格偏低的商店。劳工法案授权工会调升工资，并鼓励它们防止资方降低工资。于是，在经济普遍衰退而失业严重的情况下，实质工资却得以上升。基于某些缘故，政府官员似乎始终不了解，物价的下跌是来自于货币供给的减少。结果，当然导致美国历史上最漫长的经济大萧条。
我们政府的支出与货币政策，总是摆荡在两个相互矛盾的行为之间，先是以宽松的信用政策驱动通货膨胀的繁荣，接着又以紧缩货币与信用的手段控制通货膨胀，于是又造成经济衰退。由于政府的赤字支出政策与''联邦准各体系"控制的货币供给，使得现代的美国人无法想象物价下降的经济繁荣。如果你可以不担忧通货膨胀，把钱存在银行而其购买力又会随着时间经过而增加，难道不是很美妙吗？你可曾想过，随着科技的进步与价格的竞争，再加上货币购买力的提升，高科技产品价格的下跌速度会有多快吗？重点在于：经济衰退并不是由物价下跌造成，两者之间未必存在任何的因果关系。
守财奴减少货币流通数量的行为、对于物价与市场的影响非常有限、假定货币供给数量维持不变，物价将因为货币流通数量的减少而向上调整。如果货币的供给数量相对于其他产品与服务而持续增加--犹如目前的情况--守财奴藏货币的购买力将减少。如果守财奴1940年在床垫下藏100万美元，以美元的购买力而言，这笔资金现在仅值12万美元。所以，在储藏的行为中，守财奴仅会伤害自已。
许多理由支持政府应该控制货币与信用，其中最具影响力的论点是由凯恩斯提出来的主张，储蓄是一种不具生产力的行为--经济衰退是由"消费不足"造成，这是指储藏而言、多年以来，储蓄都被视为是储藏，但储藏实际上是一种相对罕见的行为，通常并不会对整体经济形成真正的伤害，顶多是造成自己的损失而已。
一般来说，储蓄者并不是守财奴，他们会把钱存在银行与其他金融机构，或购买债券、股票．．．．等交易工具，并将储蓄提供给信用市场。这类的储蓄者委托他人或机构保管他的储蓄，并预期未来可以获得报酬。这种储蓄便是经济扩张的动力。另外，储蓄水准愈高，信用成本愈低--这是简单的供、需原理。
鲁宾逊储蓄食物以便腾出时间建造住所，也是运用相同的原理。在市场经济里，这项原理仅发生在较抽象的层次上，而信用交易程序的步调也稍快一些。
信用交易是一种协定，放款者将产品或未经消费之产品的请求权（货币）借予他人或团体，在一段时间之后取得清偿，通常还会附加利息。这类交易是奠基于放款者相信借款者能够以未来的生产来清偿。如果借款者清偿借款，他虽然消费借来的请求权（资金），他创造的新财富具有更高价值的请求权（本金加利息）。对于放款者来说，清偿价值大于借出价值之间的差额，便代表它未立即消费的报酬。
如果借款者未履行清偿的义务，他在运用产品的清求权时，至少已经消耗部分的商品，而创造的新财富又不足重置原来的请求权。债权人可以取回债务人持有的剩余价值。借出与取回之间的市场价值差额便是损失--被消费的财富--它先前代表的市场产品已经不复存在。
信用交易既不是礼物、也不是援助，它是市场上的交易。借款者（不论个人或团体）培养信用的方式，是稳定地从事生产，并根据交易决定（合约）履行清偿义务。借取的资金可以用于消费或投资，但他必须承诺清偿所借资金或物品。放款者选择放款而不是立即消费或自行投资，是因为他相信借款者的清偿能力。
信用交易建立在债权人与债务人之间对于时间偏好上的差异。产债权人（更明确来说，储蓄的存款人）决定延后自身的消费或投资，债务人则决定提前消费或投资，并以未来的生产清偿。
在复杂的市场经济中，大多数的经济交易会涉及某种形式的信用。零售店由批发商进货，通常在30天或以上的时间才会付款。汽车经销商可以借取资金购买存货，这是因为它们可以高价转售。公司企业可以发行债券融通事业的扩张。投机者可以融资买进股票。然而，不论信用的形式如何，都代表对于未经消费产品的请求权，交易的一方提供信用，另一方则承诺清偿。放款者延后消费的行为，借款者则以未来的消费换取目前的消费。
我先前曾经谈及，银行从事放款业务时，并没有借出实际的储蓄，仅是创造新的货币。虽然如此，但实际的储蓄（以资本的形式）确实必须承担风险。往好处看，借款者将创造足够的新财富，使清偿贷款后仍有获利或持平。往坏处看，如果借款者未履行清偿的义务，既有产品（储蓄）将被消费或变为无用。企业借取资金投资新的机械设备时，会造成双重的影响：借款者承诺储蓄一部分未来的利润，放款者必须以实际的储蓄承担风险。由这个角度思考，不论政府的财政与货币政策如何，信用与储蓄之间都有直接的关联。
你借取资金时，实际上是借取某人对于未消费物品的请求权；如果你认为我太过于强调这个观念，我要提出辩解，因为实在太多的人不了解储蓄、信用、投资与财富之间的关系。储蓄是信用扩张的基础。信用是加速资本财投资的燃料。资本财的累积则可以加速经济财富的成长率。然而，不论任何时候。贷款被"一笔勾销"时，迟早某个人必须以某种方式完全承担储蓄的损失；换言之，物品被消费而没有重置。
社会上普遍存在一种非常危险的错误概念，因为政府与银行体系似乎能够以"无中生有"的方式创造货币，一旦发生坏帐时，它们也应该可以"一笔勾销" 而不用承担实质产品与服务的损失。公债尤其被视为是一种几近于无限的资源，唯一的限制是大众的信心。然而，犹如"永远不沉"的"泰坦尼克号（Titanic；译按：初航便沉船）一样，政府在特殊利益集团的要求下任意挥露， 正常的信用标准下，公债早就应该被宣布破产。
有关政府的借款，以及政府担保的纸币与贷款，其中并没有什么神秘之处。政府发行债券或国库券时，这是购买者延迟消费而让政府消费，但政府承诺未来予以清偿。然而，这与商业性借款不同，政府的清偿能力并不是来自于未来的生产能力，而是来自于未来的课税能力；换言之，政府借款的清偿来源是我们与后代子孙未来的实质所得--美国人民的生产力。政府的所得--不论来自于课税、借款或以通货膨胀的方式增加货币供给--性质上都必须由全国的产能承担、这是一种强制性的财富重分配，并更动常态市场要素的均衡位置。大多数政府活动在本质上都是以消费为导向而没有任何生产。
政府的借款与放款虽然经过"担保"，但并没有太大意义，因为担保完全仰赖课税与（或）印制钞幕的能力。如果政府选择以印制钞票的方式清偿债务，通货膨胀会导致美元贬值，这是另一种形式的税金（但会造成极端倒错的影响）。你不能"无中生有"但你可以"由有变无"。政府以预算赤字融通支出，这些债务迟早都必须全额清偿，但经济扩张所仰赖的宽松信用也将随之消失。整体经济不论以较高的税金、通货膨胀、普遍的经济下降（经济衰退或萧条）或是这三种方式的结合，我们支付的代价都完全相同--财富已经被消费了。

结论：仅次于免费的早餐

美国是一个始终令我觉得惊奇的国度。我的办公室里有一部价格1600美元的传真机，我每周几乎都会发现它令人不可思议之处。不知如何地，纸张上的影像可以转变为电波，然后随着电话线穿越数英里的距离，并在另一部机器上转为一模一样的影像。
我对于电子晶片、数据机一等新奇的科技玩意儿可以是全然无知，但我仅花费1600美元的代价便可以享有如此神奇的机器，这项产品是由最杰出的心智，花费无数的时间与资金从事研究、发展与行销。
以日常生活的例子来说，我的早餐可能是两个蛋，再加上吐司与果汁，如果我自己准备，成本不会超过一美元。如果我必须自己生产相同的一份早餐，种植小麦、磨成面粉、种植果树、饲养母鸡．．，这份早餐的代价恐怕就难以想像。这真是太神奇了--仅次于免费的早餐。
这虽然神奇，却不是意外或奇迹；这是一群人在市场上自由交易的结果、如果没有政府的干预，新科技发明、消费者的偏好改变或信用情况发生变化时，市场将调整而发生自然的小幅景气循环；但生产与繁荣仍会保持永远向上的趋势。然而， 我们始终不能避开政府的干预。所以，我们会有上下巨幅波动的经济循环。每个人都喜爱向上的发展，却很少人知道如何在景气衰退时保护自己。
犹如企业家一样，经济发生衰退或萧条的时候，避开财务灾难的唯一方法，是正确地预测行情的转折点，并依此调整自己的立场。这是指在市场的底部扩张信用而做多，在市场顶部则由多转空。这么做需要具备本章讨论的经济学原理，以及先前数章说明的法则。
本章我提出一些经济学的基本概念，这是了解政府下预政策如何影响市场的必要知识。接来的两章中，我将解释政府通过预算赤字与"联邦准备系统'"，以财政与货币政策进行干预；并说明政府于预订以是经济长期趋势的主要决定因素。本章与次两章的主要目标是教导你，如何运用基本的经济学原理防止这些干预造成你的损失，井在这个程序中获利。

货币的功能

唯有市场成员具备高度的生产力，并对于生命具有长期的控制能力时，货币才有其必要性。就最基本的形式来说，货币仅是一种人们普遍需要的商品，因为它被公认为交换的媒介。它就如同腌鱼一样是商品，但具有耐久性，具有公认的价值，容易分割，而且携带方便。货币可以简化交换的程序，人们无需采用"以物易物"的交换方式。它使经济价值可以计算；人们可以将主观的经济价值，转换为数据的形式。它提供一种计量的方法，使人们能以货币的形式储存未消费的生产。接受美元、黄金或任何公认的交换媒介，人们可以相信它未来--不论是数分钟、数天或数年之后--的购买力。所以，货币仅是一种具备"交换媒介" 与"储存价值" 的产品，它就如同任何其他的产品与服务一样。必须受制于供、需的原理。
信用是一种较复杂的货币形式。信用是市场创造的货币，它让原本未被利用的储蓄得以发挥功能。在信用发展的早期阶段，当时是以黄金与（或）白银为货币，金属本身可以借、贷（通常是做为抵押品），而清偿借贷需要附加利息。于是，货币出现一种新的形式--纸钞。
放款者发现。承诺支付持有者特定数量黄金或白银的纸钞，较适合做为交换的媒介。基于发行者的健全信誉，纸钞一旦被普遍接受以后，发行数量总是会超过实质货币的存款，于是产生以信用为基础的交换媒介（译按：无准备发行的货币）。
发行者只要谨慎维系它的清偿能力，并让存款者相信其信誉健全，它创造的替代货币（纸钞）数量便可以超过实质货币的存款（译按：以"金本位制"来说，实质货币为黄金，以黄金为准备发行的纸钞，在理论上--但实际上并非如此--数量应该等于黄金存量，否则会造成通货膨胀）。依此方式，财富可以加速成长，速度将远超过实质货币借贷可能的范围--一切都取决于放款者如何判断借款者未来的生产与交易能力。
如果政府完全不介入，信用纸币的成长主要取决于市场因素。换言之，发行银行最后必须有能力回赎所有在外流通的黄金或白银纸币，所以贵金属的存量是信用扩张限度的一项客观标准。犹如任何行业一样，某些银行会欣欣向荣，某些银行会倒闭；某些存款者可以赚取利息，某些存款者会损失一切。然而，整体而言，将信用扩张至实际的储蓄数量之上，确实可以大幅提升财富的成长速度。
当今，不可兑换的货币--政府宣布为法币的纸币--是一种普遍被接受的交换媒介。不可兑换的货币与信用纸币相当类似，都仅是一种交换的媒介。货币本身并无任何用途，前者却没有客观的价值（译按：黄金或白银）做为后盾。在不可兑换的货币体系内，货币与信用的供给数量并非直接取决于市场因素，而是由政府决定。货币发行数量已经不再有客观的限度，一切都取决于政府官僚的主观判断。
银行体系不再以贵金属为准备，改采随时可以支付的政府纸币，后者是由具备课税与印制钞票权力的政府发行。政府可以控制信用的宽松程度，采用的方法是规定银行放款与买、卖政府货币市场交易工具的准备金比率，并直接或间接操纵利率水准。这大致上可以决定企业界与消费者的借款能力，后者又将决定货币供给的增长率。
虽然政府可以控制货币与信用的供给，货币的购买力与信用成本却仍然受制于市场原理。货币与信用仍然受制于市场的供、需原理。供给面却受到操纵。然而，健全的企业扩张仍然是以储蓄为基础。以谨慎的态度扩张信用。
经过适当的管理，信用可以使财富加速成长，因为它能以最有效的方式运用储蓄与潜在的产能。储蓄的货币是一种对于未消费物品的求偿权。储蓄者决定放弃目前的消费，选择未来的消费（投资）。通过信用的发明，他们可以有所选择，或是自行持有货币，或是将货币存于金融机构，并让他人借用他们的储蓄消费或投资，并因此在未来取得更高的购买力（译按：这是指利息而言）。借款者利用借款购买未经消费的物品，并消费或投资，但他们都必须创造足够的新财富清偿借款与利息。放款机构在放款时，将创造新的货币，但如果借款者不能以创造的新财富偿还这些货币时，实际的储蓄将被消费。

何谓财富
财富是累积可供消费的产品与服务。唯有一种方式可以创造财富：生产多于消费，这需要仰赖科技的进步。科技是一种应用科学，而科学代表知识。人们取得知识而应用它，以提升生产力。由许多方面来说，我们的生命太过充实而遗忘科技的贡献。我们将许多创新发明带来的市场效率视为理所当然，例如：专业生产、分工合作与机械化程序。这些都是创新发现，使人们的构想得以付诸实现。在市场经济中，每个人都可以受惠于创新者的发现。科技创新带来的效率可以延伸至整个市场，使每个人都能以更少的时间制造更多的产品与服务。每个人的生产力都提高时，根据供给与需求的原理，每个人的消费都可以提升。
不论产品与服务变得多么复杂，不论整个程序涉及多少人，鲁宾逊在荒岛上适用的原理仍然有效。为了生存，他必须评估自己需要或想要什么以提高生活的品质，并生产以供交换。他支付的价格是取得交换品必须做的牺牲。为了累积财富，他必须储蓄，并投资当前的时间与产品换取未来的消费。分工合作需要创新发明，这可提高生产力。

经济学与人性

经营事业犹如逆水而上。他毫无选择；不进则退。--刘易斯．E．皮尔逊
自由市场经济是人类创造的制度，它奠基于一种观念，人类具有独立而理性的思考能力，他们能够维系自身的生存。它虽然是人类创造的制度，却是自然产生，它是个人在社会结构内理性行为的自然结果。政府并未创造市场；它们以强行的干预破坏市场。如果政府让它的子民自由发展，市场将自动产生，它们犹如有自己的生命。
我们可以观察计划经济下的情况，虽然生产与交易受到严格的控制，"黑市" 却相当猖撅，而且主管当局大多默许这种现象，甚至鼓励与援助。例如，最近有一个电视节日报导波兰的情况，解释某地方政府在一个小城选择一块几英亩大的上地，划分为许多小块（每块的面积甚至小于许多美国家庭的后院），将它们分配给人们，他们可以种植蔬菜供自己消费。不久，使用这些上地的权利便在政府默许的黑市中交易，价格远超过波兰一般家庭的年收入。何以如此？因为新鲜的蔬菜水果当时（我想目前还是如此）几乎不存在于国营市场，仅在黑市中高价交易。一个家庭如果可以取得几块土地，并将收成的作物在私有市场中卖出，可以增加数倍的收入。
如果希望预测未来的经济政策，你必须了解政府可以运用的政策武器，以及主要当权者的个性与意图。就美国来说，最根本的政策武器有；税制、融通预算赤字的方法与水准、"联邦准备理事会" 对于货币与信用的控制、以及限制生产与贸易的特殊法规。应该观察的关键人物有：总统、联储主席、财政部长以及国会的重要领袖。首先必须了解这些人物能够做什么，然后再根据他们对于人性的观点，推测他们可能做什么，如此你便可以调整自己的头寸配合政府未来的政策。
相对于预测新政策来说，分析其影响较简单。犹如亚当史密斯在"国富论"所说：富裕的国家是可以让人民轻易取得必需品与生活上的方便性．．．．．．．谈论国家的财富，便是谈论其人民的富足。所以，任何政策如果会造成物价上涨，将减少大众的富足程度与国家的财富，并因而减少人民的必需品与幸福。
政府干预对于经济造成的影响，将受制于市场原理。一个简单的原理是：价格控制会造成供给缺乏，价格补助会造成供给过剩。例如，里根1980年当选总统时（译按：他在1981年1月份上任），国内的石油产业在政府的支持下一片繁荣，进口石油课征偏高的关税，OPEC操纵市场而造成人为的短缺，以及卡特政府运用复杂的价格控制与退税制度限制"旧有油井产油" 的价格，但放任新油井产油的价格。这造成飙狂的钻井热潮--人们普遍参与钻井的投机活动。
里根当选后，宣布石油产业将自由化。在此之后不久。一位从事股票经纪业务的朋友打电话给我，建议我买进汤姆．布朗，这是一支店头市场的石油股票，它在前一段期间由每股2美元上涨至68美元。我告诉他，"吉米，石油股的行情已经结束了；我可能会卖空这支股票。" 他要求我不要这么做，因为汤姆．布朗是他的好朋友，我听从他的意思，但我卖空了许多其他的石油股。
我告诉吉米，中东的石油卡特尔很快便会在竟争的压力下瓦解，里根的自由化政策绝对会扼杀国内的石油产业，因为自由竞争会导致价格下跌。于是，他减缓买进石油股，但基于税金上的考虑，他仍然持有石油股的头寸希望拖至1981年。然而，在1981年1月份，他的石油头寸已经下跌25%。S＆P 500指数在 1980年 11月出现顶部，因为指数内石油类股的权数很大。TOMBROWN最后又跌回2美元附近。不用多说，我大有收获、而我根据的仅是简单的原理。
现在，让我运用相同的原理推测未来。最近，法定最低工资向上调整，这将造成速食店与零售商店的获利能力降低，并迫使某些店面歇业或裁减员工。自动化设备将趋于更普遍，因为劳工成本提高使它更具有使用价值。年轻人与无特殊技术的劳工将出现更严重的失业，而政府的失业福利支出将增加。政府"假借照顾之名"的行为又将增添国家的困境。政府的干预无法回避供、需的法则；它仅会胡乱更动天平两边的砝码。
容我重复强调，经济学之所以重要，这是因为它说明人类在达成目标时，运用的工具、方法与活动。经济学的重心，首先必须摆在个人单独的行为，其次才是在社会结构内来研究个人的活动。适用于个人的原理也适用于任何团体或整体社会。正确的经济学原理，必须假设人类是独立思考的个体，并追求自身的福利。任何其他见解都会造成矛盾一一根据这些见解进行的活动，必然造成错误的判断与失败的结果。犹如鲁宾逊一样，每个人都必须了解评估、生产、储蓄、投资与创新发明等概念，如此才能维系人类的生存与富足。对于交易者、投机者与投资者来说，市场预测绝对必须仰赖周祥而正确的经济学知识，尤其是如何评估政府干预行为对于价格走势的影响。

生产造成富足

如果善于把握，机会将是无限的；如果忽略它们，机会将消失。一生命中充满许多机会。财富并不是在于赚钱，而是使人们能够赚钱。成功是来自于生产而不是破坏。
－--约翰．威克
假定你为某人工作，整天仅是坐着喝咖啡，看漫画，玩弄公司文具一一就这么混日子。你认为你可以混多久？不会太久，我保证。你的老板应该开除你，因为你对于公司没有任何贡献--因为你没有任何的生产。
为了生存与富足，人类必须生产，这是无法逃避的事实。生产是将天然资源或（与）人造要素，重新排列与组合，并创造具有特定用途的新物品。我所谓的"创造……新物品"，并不是指"无中生有"。既有的鱼类，渔夫把它们转变为食物；通过其行为与创新，他生产食物。既有的钢、铜、铝、塑胶汽车制造者把它们转变为汽车。制片家结合导演、演员、编剧与技术人员，制成影片以供娱乐、广告或教育之用。医生试图恢复病人的健康。股票交易员提供价格与交易。这些都是生产的行为。
生产的行为可以简单或复杂--由采集食物、制造塑胶品乃至于石油精制品。产品可以是生理必需品或抽象概念一一食物或诗歌--但每一种生产行为都是根据预定的用途或目标而创造出新的物品。某些有影响的民间组织，谴责过度生产。他们认为，人类由于"过度生产"而愈来愈远离"自然的境界" 并谈论某些偏远地区的人们仍然采集食物而过着"自然就是美" 的生活。例如，"地球之友"的组织宣言中写道，"唯一的理想科技便是没有科技"，并进一步宣称。经济发展是"少数精英份子对于自然世界所课征没有对应选举权的税金。"（我怀疑何谓人力的世界。）另一些人则渴望着童话中的"伊甸乐园"，将它视为人类的乌托邦，并认为生产性工作是人类追求知识得到的惩罚。
完全仰赖变幻莫测的大地之母，每天忙着打猎与收集食物，你是否希望过着这种一成不变而永无止尽的生活？你是否真正愿意生活在"乐园"之中，那里不需要思想，而"生产"也不具有任何重要性？如果你的生存必需品与所有的决策都已经被预先决定--任何选择都无必要、也不可能一一你的快乐将来自何处？不论这类"乐园"究竟如何，它绝对不是一种合乎"人性"的生存场所，我也绝不希望涉足其中。我实在不了解何以人们认为河狸所筑的挡水坝是自然的景观，而纽约的摩天大楼便不是--两者都是动物根据天性创造的建筑。
根据艾思．兰德的说法，生产的基础是一将理性运用至生存的问题。"人类的生存必须仰赖心智的运用；辨识他们的需要与欲望，根据认定价值的相对重要性排列先后秩序，寻找达成目标的方法，采取生产的活动。人类与其他动物的不同之处，是他们根据自然法则重新构造自然，并创造生存的环境。他们由艰困的自然环境中自我提升，使稀有的必需品变为富足，延长生命，开创崭新领域的挑战与机会。然而，他们之所以能够创造这些成就，只因为他们可以自由地生产。
我非常谨慎地提出生产的定义，它是泛指具备即定目标的所有活动。有一种相当普遍的经济观点认为，唯有创造有形物品的活动才属于生产。许多经济学家将产业划分为生产部门与服务部门。似乎服务业并不具备生产性。某些人悲叹自动化与机械化生产程序日益普及，迫使劳工移往服务部门，因此造成有技术的高级劳工人口不断减少。他们认为，服务业仅是扮演重新分配的功能，不是创造真正的财富。这是非常短视而错误的见解，它们来自对于经济价值与财富观念的误解。
可以满足需求的任何东西都具有经济价值，依此认定，商品与服务都有经济价值。此处所谓的"需求"'是泛指人类需要与想要的任何东西；我认为仅有一个人可以决定何谓需求--个人。如果相当数量的个人想要某种东西，并愿意支付对应的经济价值作为交换，它便具有市场价值。
企业的目标是判断或创造市场价值，并在满足消费者欲望的过程中获取利润。追求这项目标时，企业家运用机械化、自动化与其他创新的程序制造更多的产品与服务，使更多人可以享有更低廉的价格。因为科技创新而暂时遭到解雇的劳工，可以移在服务业，或留在制造机械化与自动化等高级资本的产业。不论他们留在制造业或前往服务业，都是新的财富资源。机械化过程中储蓄的人力、物力与时间，可以投资于新产品与服务，于是国家的净财富可以增加、你可以称此为人类生活的自然提升。崭新的生产程序淘汰旧有的方法，迫使社会上各层次人们提升知识与技术，以便在市场上竞争。
虽然也有一些态度强硬的人们，尤其是有组织的劳工团体，宁可选择停滞不愿成长，但那些拥抱变动、不断提升知识的人，才可以成长-一包括经济与个人的成长。持续的思考、学习与生产，这是获取自尊与自我价值感的基本必要条件。如果这项事实可以被更广泛地了解与运用，就可以促进一个更健康、更快乐与更具生产力的文化。
服务业不具备生产价值，这种观念完全没有根据。除了食、衣、住、行等民生商品以外，人们还有许多可供消费的空间--财富的运用。如果他们挑选一家高级餐厅进餐，这是在消耗财富，但他们的消费可以用来支付餐厅的装换与设备、房东的房租、侍者的薪水．．．总之，他们的消费可以支持其他无数人的生产活动。
经济学家经常将人划分为"主产者"与"消费者"。似乎两者是不同的群体，或甚至于相互对立。这种划分在经济分析上当然有其价值，但每一位生产者也是消费者．每一位消费者也是生产者（除非你是靠祖产或政府的救济过活）。在汽车装配厂服务的工人，将各种零件组装为汽车。他虽然仅从事组装的工作，仍是生产行为。餐厅侍者也是如此，她提供服务与气氛，并因此获得报酬。生产者交易产品以支付劳工的工资，后者又交易他们的工资换取其他产品与服务。对于每个人来说，都同时扮演生产者与消费者的角色，这是由生产与交易活动构成的链环。在自由市场的经济中，生产与交易是达成个人目标的唯一合理途径。

拼图游戏

设想一种游戏。在没有图形或模式可供参考的情况下，拼凑一幅1万片的拼图、假定每一碎片都仅是灰色而没有任何图案，形状仅有些许的差异。完成这个拼图需要非凡的耐心，而结果仅是一个毫无意义的灰色长方形。你认为你是否会尝试拼凑它？我相当怀疑。虽然你可能会质疑设计者的意图，但你应该会将它搁置一边，让少数有怪癖的人去寻找其中的莫名意义。
对于大多数人来说，当代经济学就如同上述拼图--琐碎而无意义--经济学家都是具有怪僻的人，他们试图解决无聊而复杂的难题。经营企业或从事任何行业，我们都很难发现它们与经济学理论之间究竟有什么显著的关系。然而，如果你希望在金融市场中交易获利，把经济学视为是无聊的东西而搁置一旁，可能是一种致命的错误。你必须了解，经济学家的理论设计，以及政府官员与国会议员对于经济问题提出的解决方法，将决定经济活动的长期发展，并主宰价格的走势方向。
如果你曾经留意市场的情况，你应该可以发现股票、债券与期货市场如何反映政府的政策，例如：新预算的赤字水准、"联邦准备及事会" 对于货币供给的态度、财政部对于美元币值的报告、以及有关新贸易法案的谣言。金融市场认为政府可以主导美国的经济。现在，绝大部分投资与投机行为，成功与否都取决于是否可以正确判断政府的动作与影响--货币政策、财政政策以及就个别市场与一般经济循环进行的干预性立法。
我们的经济是根据市场原理运作，但舞台的布景是由政府决定--布景随时可能变动，这便是关键所在。如果你可以了解舞台经理人变更布景依据的经济理论，你就以预先判断新的舞台布置，并调整自己的行为与立场。所以，成功的投机与投资，都需要具备经济学的知识；任何有效的市场预测系统都必须以它为基础。
我到纽约市的"皇后学院"学习经济学理论。但我发现它几乎全无意义---除非由负面的角度考虑；换言之，我学习当代经济学思想的错误、而不是正确之处。
我的正式学校教育让我了解主流凯恩斯学派的观点，我们政府便是以这套理论拟定经济政策。然而，在自修的过程中，我发现大多数大学传授的经济学理论都违背主要经济学家的思想原则，例如：亚当．史密斯、米赛斯、海耶克、黑兹利特、兰德以及其他学者。我认为，凯恩斯仅不过是一位思想较周密的商人与一位泡沫的营建者。我发现凯恩斯经济理论中的根本矛盾，并在"现代奥国经济学派"中发现正确的经济原理。于是，我开始了解如何利用政府的泡沫行为获利，在通货膨胀的初期进场，并即早离场；泡沫破裂时，我已经安然落地，并准备进场收拾。
我不认为你需要接受正式的教育，取得金融交易活动需要的经济学知识。事实上，我曾经鼓励一位非常优秀的年轻人不要上大学，并提供他一个交易员的工作。我告诉他，在市场中学习，他的收获将远胜过大多数大学教育。通过观察与经验，他将学习这个世界真正的运作方式，而且很快成为一位优秀的交易员。
另一方面，我认识一位在某大型金融机构服务的证券分析师，她主修经济学，并有五年的市场经验。我向她请教，美国政府究竟是否能够清偿公债。她回答："不行，政府的债务将继续扩大。"然后，我又问她，在人们质疑政府清偿债务的能力以前，公债的规模还可以持续增长多久。她回答"我不知道，但最后这些债务都必须被一笔勾消。它们毕竟只不过是一些纸张而已！"只不过是一些纸张！？不可思议！在下一个空头市场中。她将无助地看着股票与债券不断创新低。不幸地，我曾经与无数人谈论这方面问题，他们都持着类似的见解，显然这是一种普遍性的观点，它源自对于经济学基本原理的误解。
你不可以颠倒因果关系。华盛顿一些所谓的"经济大师"，不可仅凭"国会"的纸上作业创造经济繁荣。经济学不是一个神秘的领域，也不是少数专家与天才掌握的宗教启示。许多政府决策者只不过是懦弱的政客，他们不敢告诉特殊的利益集团：天下没有白吃的午餐，反之，他们采用种种复杂的技巧掩饰扩张支出的事实，并试图逃避或故意忽略这些政策的必然结果一一通货膨胀或经济衰退。然而，他们的行为都是在经济学的名义下进行。
凯恩斯在他所谓的"新经济学" 中，正式给予这些经济谬论类似于科学的地位。他让政府取得合理的根据，干预自由市场，控制货币与信用的供给，并采取不负责任的赤字预算与通货膨胀的政策。除了极少数的例外，学术界将这些谬论视为是经济学的公理，并进一步将它们发展为极端复杂的体系、术语、符号以及数学方程式。难怪大多数人将经济学视为畏途，或一门沉闷的学问。
如果你觉得经济学非常沉闷或艰深，这一方面是因为政治家与学术界多年来不断主张，我们的社会与市场间的交互运作太过复杂，不适合于一般人自行处理。他们认为，现代社会的"复杂经济议题"需要相互权衡，必须在"理想"与"现实" 之间取得平衡。
他们酝酿出一种普遍的见解，唯有政府--在无数人员、高薪顾问、众多的委员会与官僚机构的协助下一才有能力在考虑全国的分歧与利益下，寻找一个正确的"妥协之道"。他们认为政府应该管理经济：通过运货膨胀的手段，增加信用与货币的供给，以促进生产，同时又针对最具生产力的产业，课征"超额利润"的税金；通过预算赤字的方式，提供"被剥削者" 公平的机会，同时又强迫可能提供他们就业机会的企业，支付最低的工资、社会安全的摊派与失业保险；通过贸易障碍保护国内的产业，同时又提供低利贷款或援助给"开发中"的第三世界国家，以便赢取它们的"友谊"；通过价格津贴政策以补助小麦、糖、黄豆、牛奶与其他农产品的生产，以"维系美国农民的独立与竞争力"，同时又将剩余的作物以免费或低于成本的价格卖给外国；以及其他无数的类似现象。
我对于这套说法的反应，并不适合以文字表示，所以我仅提出一个忠告："不要让他们愚弄你！"如果你每个月都可以让支票帐户保持平衡，并了解不能永远以债养债，则你对于经济学的了解已经远超过大多数政府决策者。他们与他们矛盾的计划与法律，每年都耗费美国生产者无数的所得（我所谓的生产者，并不仅指产业界而言，而是指每一位有收入的人），这一切仅是毫无意义的拼图游戏。然而，如果你具备正确的知识，可以利用这些碎片套入你自己的拼图；你可以将政府的非理性行为，转变为银行帐户内的钞票。
身为一位交易者、投机者或投资者，你的赚钱方式是基于预期中的价格变化而买、卖交易工具。若希望把这份工作做好，你需要有一些基本的认识：人们何以要交易、何谓市场、谁参与其中、价格如何决定、价格何以会发生变化、什么因素会造成价格的变化、价格何时发生变化．．．．．另外，由于政府对于市场的干预，较其他任何因素都会造成更大的价格波动，所以你必须了解政府的政策如何影响市场。犹如一位新闻记者的报导一样，你必须提出并回答下列问题：谁（WHO）？什么（WHAT）？何时（WHEN）？ 那里（WHERE）？为什么（WHY）？如何（HOW）？在一般而基本的层次上回答这些问题，这是属于经济学的领域。就特定的市场回答它们，则属于行情预测的领域。经济学提供行情预测的基本观念。
掌握正确的经济学基本原理，你可以发展合理的市场预测方法，由无数的资料中筛选信息，余弃那些无谓的垃圾。你可以个一个简单而正确的概念开始，观察市场的资料，并推演出合理而精确的结论。你可以听取分析师与"专家"的意见，并试探他们的结论是否具备根本不变的有效性，判断其中的矛盾与错误。总之，你可以成功地与那些"博学之士"相互竞争。
知识的多寡并不重要，重点在于知识的素质与有效性。我认识一个人，并亲自观察他--正确地--回答每一项关于交易的问题，他却是一位失败的交易员。他花费无数时间发展杰出而错误的市场预测方法。我非常佩服他的智能，在交易中，他却遭逢无法克服的问题--他无法辨识主宰市场行为的基本原则。
本章的目的是要提出与界定经济学上的基本原理与术语，稍后我将说明如何运用它们预测经济循环并以这些知识在市场中获利。犹如拼图游戏说明书中的图形一样，这些原理将指引你如何拼凑市场预测的拼图。

鲁宾逊的经济学

我认为节俭是最重要的美德，而政府负债是最危险的行为；我们必须在节俭与自由或浪费与奴役之间做选择。如果我们可以防止政府假借照顾之名浪费人民的血汗钱，他们讲很快乐。
--杰斐逊
在这项陈述中，"节俭"具备两种不太相同的意义当杰斐逊说，"节俭是最重要的美德" 时，他是指以谨慎而节俭的态度管理公共收益。当他说"我们必须在节俭与自由或浪费之间做选择"时，他是指政府的主要功能应该是什么--应该扩张它的荷包提供提供公共服务，或应该保护人民的生命、自由、财产。
杰斐逊较历史上任何政治家都更了解，政府的"浪费" 仅可以由"人民的血汗钱"清偿。他知道、政府"假借照顾之名"不断增加预算。并不断扩充服务，这必然需要牺牲私人的财产与个人的自由。
不幸地，在过去两个世纪以来，这个国家的人民通过政治领袖的推举，已经选择浪费优于自由；所以，我们现在每工作三天，便需要把一天的收入交由政府花费。即使如此仍不足够。如果目前每年超过1000亿美元的赤字持续发展下去，我们的子孙将继承一笔无法负荷的财务重担。如果杰斐逊地下有责，恐怕将寝食难安。
我们之所以陷入目前的困境．是因为我们采纳错误的观念，不仅是错误的经济观念而已，也包括错误的哲学观念。美国人民被诱导而认为，世界上并无所谓的绝对正确与错误--一切都仅是相对因素之间的平衡；生命是一种非常复杂的过程，所以应该把经济政策交由"专家"处理。
本书并不是一本哲学性的著述，但没有任何事物比"生与死"更真实--所谓"生" 是指经济上的生存。我不认为每一件事都很单纯，但我认为大多数事物都没有表面上那般的复杂。我无法列举每一项错误的经济观念并反驳它，但我可以提供基本的定义与原理，我知道它们是正确而合理的观念，它们或许无法以传统的智慧证实，但我银行帐户内的钞票却可以确认它们的有效性。所以，让我们从头开始，并探讨何谓经济学。
经济学是一门研究人类某些行为的学问。根据经济学家米赛斯的定义，"它是一种科学。研究如何运用手段达成既定的目的．．．．它并不是讨论有形的事物；它的对象是人类，他们的意义与行为。"换言之，经济学是研究人类为了达成目标，运用的工具、方法与行为。这项定义是经济分析与市场预测的第一原则；了解它之后才可以将其他的原则综合为一贯的系统，并加以运用。
大多数经济学教科书对于经济学的定义可能是：研究"生产与分配，以及如何运用所得、财富与商品" 的一门学问。这虽然是经济学的处理范围，却不是真正的定义。例如，它指出所得与商品已经存在，而且有异于财富。它假定情况已经发展至某种程度，而分配是一项主要的考虑因素。总之，它假定人类是生存在一个高度复杂化的社会；事实上．这种高度的复杂化是基本经济原理发展的结果，但这些原理最初适用于个人，即使是单独生存于荒岛上也是如此。
以丹尼尔．笛福笔下的鲁宾逊为例。他的活动明确显示个人经济行为的基本层面，这也是市场经济的构成基础。漂流至一个只有食人族的荒岛上。鲁宾逊首先设计一种方法，以取得较目前所需更多的食物。并将它们储存起来，如此他才可以设法取得其他的必需品。他利用节省的时间建造住所，布置设备以防御上著的攻击，并制造衣物。然后，通过辛勤的工作、独特的创意以及时间的管理，他简化取得必需品的程序，并在时间允许的范围内。制造其他的奢侈品。
在提高生活水准的过程中，关键在于：评估、生产、储蓄、投资与创新发明。他评估当时可以常握的目标与方法，根据他的需要做最适当的选择。对于他追求的每一项事物，其价值是根据许多因素判断：对于需要之迫切性的感觉、追求它需要具备的方法以及需要花费的机会成本。他生产生存上的必需品，并加以储蓄，所以他可以投资精力生产需要或想要的产品。每一事物的价格，是他评估自身的需求而愿花费的精力与时间、他的活动是一种交易的行为，从事某项活动而放弃另一项活动，机会成本间的差异便是他的利润。如果判断错误，他将遭受损失。他安排与管理每一步骤的时间；他根据短期、中期与长期的考虑选择。通过技术的创新发明，生活必需品的成本（以所需支付的时间与精力表示）将降低，他能够投人更多的时间与精力追求"奢侈品"。
在解释鲁宾逊的活动时，我所特别强调的概念，即是它们与市场经济之间在行为与结果上存在的对应关系。事实上，市场经济仅不过是这项相同的概念表现在社会的层次上而已。在理性人类的个人基础上，评估、生产、储蓄、投资与创新发明，都是人类生存与成长的必要条件。
在适当的考虑下，经济学的研究对象是人类维持生存可运用的方法，但因为人类是群居的动物，所以人与人之间的关系也是经济学的重要领域。然而，经济学的根本重心仍在于个人，因为社会仅不过是个人的集合。

何谓市场？

就群体而言，维持生存可以运用的基本方法也完全与个人相同。唯一的差异仅在于生产与交易活动的复杂程度。就个人单独而言，交易是从事某项活动而放弃另一项活动，交易的代价是以他个人的时间与精力表示。
自由的社会中，个人能够以自己的产品（财产）交换（交易）他人的产品与服务，并通过分工、专业化以及他人的创新发明而得到利益。所以，市场经济使生存变得较简单，但运用的方法则较个人复杂。就可供运用的资源与选择而言，市场经济活动较复杂；但就个人的生存与成长而言，市场经济活动较简单。如果鲁宾逊担任荒岛上的清洁工作，他无法维持生存；但是在纽约市，很多人可以靠着清洗涤天大楼的玻璃窗过着不错的生活。
类似鲁宾逊这样的个人，如果被迫生存在群体中，将基于自身的利益而试图自愿交换产品。他们会评估交换品的价值。根根自己的能力讨价还价，并选择最需要或最想要的对象。一笔交易中，每一方都会以价值较低的物品交换价值较高的物品。交易涉及个人的判断，每个人都会评估交换品的价值。评估价值的程序必然具有主观的成分；换言之，这取决于个人的特定偏好、判断、价值观与目标。
由于于价值具有主观的性质--人们对于价值的判断不同--这使人们具有交易的欲望与动机。而交易的双方也可以同时获利。玉米生产过剩而肉类不足的农夫，他对于玉米的价值判断将低于收入，后者需要玉米饲养牛--于是交易的机会便出现了。交换剩余品的活动涉及愈来愈多的人时，交易将变得相当复杂。许多个人之间的互动；社会将通过自由的结合而提供生产与交易的场所，这便是市场。
人们根据供、需原理而自愿交换时，便是以市场做为交易的场所。这项定义同时适用个路边摊与"纽约股票交易所"。虽然交易的系统可以简单或复杂，但都适用相同的市场定义：市场是由一群从事交易的个人构成--他们基于自身的利益而试图交换财产。

我采用的价格振荡指标稍微复杂一些，但评估行情时，它的重要性也高于宽度振荡指标。我是以"纽约综合指数"每天的收盘价为基准计算，每天早晨，我计算前一天与先前第五天的收盘价差值。然后，加总最近十天以来的上述差值，这便是10天期移动总和。最后，再以昨天的10天期移动总和，减去先前第10天的10天期移动总和，这便是5天价差的10天期净移动总和（请参考表格8．2）。将每天的计算结果描绘为图形，并与"道琼工业指数" 比较（参考图8．12）。我们可以发现，在转折的情况下，价格振荡指标与"道琼工业指数" 之间存在显著的相关性。

我运用宽度与价格振荡指标，以预测与确认行情的转折点。浏览上述图形可以发现，振荡指标的数值越偏高或愈偏低时，中期价格趋势发生变动的可能性也愈高。犹如铁路平交道上的红绿灯一样，振荡指标接近或穿越先前的重要高点或低点时，代表即将有危险的状况。它们不会告诉你，究竟会发生什么危险，或危险什么时候会出现，它们却会提醒你是否需要谨慎行驶或全速前进。
在商品方面，犹如先前所提，我的报价系统已经设定振荡指标的计算公式．它是由两项移动平均的差值构成。如果你也做类似的设定，你可以随时尝试改变移动平均的期间，针对特定商品寻找最适当的移动平均。
对于商品交易而言，这种设定有其必要性，因为个别商品与股价指数不同，前者的"正常"价格行为较常发生变化。所以，商品市场振荡指标的可靠性远不如股价指数。虽然如此，如果可以找到适当的振荡指标，它们在确认趋势变动上有不可忽视的价值。
事实上，有时候你可以发现非常理想的相关性，几乎仅需要运用振荡指标便可以交易获利。我个人绝对不会这么做，我也不建议这么做；但这是可能的，我也相信有许多交易者便是如此。这种做法存在一个问题：你判断错误时，经常都是严重的错误。
许多技术分析师运用极端复杂的振荡指标，不仅用在大盘指数，也应用在个股。我并不这么做。
投机者经常会运用过多的信息。我认为，你最好仅采用少数几个振荡指标，而且仅做为辅助性的工具，以确认或否定前一章讨论的主要趋势变动的指标。弗兰基．乔有一条交易法则称为"KISS"，它代表"KEEP IT SIMPLE，STUIDd！"（保持单纯，笨蛋！）。这是一位"专家中的专家'"提供的建议。

个股的选择

截至目前为止，我讨论的所有方法，几乎都适用于每一个市场，包括：个股、商品与指数。无疑地，某些人仅交易个股--我过去也曾经以此为交易的重心。对于个股的选择，我们有"道氏理论"可做为预测行情的一般性准则；在这个范围内，你可以利用我们讨论的技术方法选择股票。现在，我再提出一些专门适用于个股操作的辅助性方法。目标当然是进一步提升你的胜算。
技术分析与基本分析的比较
市场中有一群人专门操作个股，他们在个别股票中投资、投机或交易。这群人基本上可以被分为两个学派．…纯粹的技术分析与纯粹的基本分析，根据我个人的经验判断，这两种纯粹的学派都很难获得稳定的绩效。
大多数成功的投机者都属于折衷学派：他们结合上述两种学派的精华，同时采用技术分析与基本分析的工具。我个人采用折衷而偏向技术分析的方法。我结合这两章讨论的技术性方法与基本面的统计资料，前者非常可能反映市场参与者的未来判断，后者则与价格走势之间保持长期而稳定的相关性。
基本分析者认为，长期来说股票价格取决于三项因素：股息收利率、盈余能力以及个别公司的资产价值。换言之，任何股票的价值都是取决于这三项本质上的因素。我认为这种主张存在一个问题，它完全忽略价值的主观性质。唯有当股息收利率、盈余能力以及资产都必须直接反映在市场的集体判断中，如此基本分析学派的主张才有效。事实上情况并非如此。基本分析者中经常发生一种现象：他们的判断虽然"正确"，但时效的掌握却错误。
格雷厄姆与多德的选股方法是基本分析学派的主流之一。格雷厄姆与多德的方法认为，你应该买进低本益比与低帐面价值的股票，这是一种过于简化的原则。他们的主张蕴含着一项假设性的前提，这类股票很可能是"价值低估" 的成长型股禀，因为高本益比代表市场已经认同 ，并给于股票"适当的评价"。股票市场处在多头行情的初期至中期阶段以前，这种选股方法确实相当有效--除了少数本质最差的股票之外，所有股票都会上涨。然而，假以时日，你可能会遭遇麻烦。一般来说，某支股票的本益比与帐面价值偏低，背后必然存在理由，而且市场已经知道这些理由。
我认为本益比与帐面价值都是非常有用的工具，但我的运用方式截然不同。如果你观察整体市场的本益比与帐面价值，并以此比较过去的本益比与帐面价值，你可以发现一种理想的次要指标，显示整体市场的超买与超卖情况。然后，你可以比较个股与大盘指数在本益比与帐面价值上的关系，并将这种关系视为是次要的（或许应该称为更次要的）指标，以评估个股与大盘在超买与超卖上的相对表现。
盈余成长的变动率
基本分析有一项非常理想的统计关系，它是盈余成长变动率（译按：作者是指盈余的变动滚而言）与股票价格变动率之间的相关性。戈登．霍姆斯在 1969年的作品中表示，"价格趋势的斜率，在时间上几乎都会领先对应或对等的盈余趋势效率。时间的落差通常为三个月。"
我对于这现象有三点评论。第一，它通常正确。第二，它经得起时间的考验。第三，它符合"道氏理论" 根本观点--市场会"反映所有事物"。然而，你如何运用这个现象呢？
首先，你必须确定这种相关性是否存在于你评估的股票中。大多数企业的盈余都会受到季节性因素的影响，因此你观察的盈余数据不可少于六季，如此盈余成长才是未来股价变动的有效指标。将盈余的数据描绘在股价走势图的同一时间坐标轴上（盈余的数据必须落后三个月），如此你可以比较盈余成长（衰退）与股价上涨（下跌）之间的相关性。这种相关性必须存在于考虑的整段期间内，否则两者之间的相关性便不显著，其盈余也不适合用来预测未来的股价。
霍姆斯根据盈余成长与其他因素，设计了一套相当复杂的选股方法⑦我的运用方法稍有不同。在威廉姆斯．奥尼尔提供的纽约股票交易所每日图形系统中，盈余的数据是以季为单位，其中还包括次一季的盈余预估值。假定盈余与股价之间的相关性确实存在。就买进方面来说．如果盈余成长变动率小于股价变动率（或趋势线的科率），则可以考虑买进该股票。如果盈余成长变动率大于或等于股价变动率（或趋势线的斜率），则另外寻找适当的对象。卖空方面也是如此。
如果你以这种方法交易，我希望给你一些忠告：许多人根据企业盈余交易，这种情况下，预估的每季盈余报告可能会让你一败涂地，尤其是高本益比的股票--它们经常出现暴跌的走势。务必要知道实际的盈余报告何时公布，如果股价已经接近高点，则在报告公布前应该出场。如果实际的数据不如预期中理想，则股价可能向下跳空，你累积的获利也将在一夜之间消失！
观察收利率与本益比的目的是寻找高成长的潜力股。然而，事实上．盈余成长是最能够反映成长潜能的因素。以收利率来说，它是股息除以股价。偏高的收利率必然是因为股息偏高或（与）股价偏低。可是，股价何以偏低呢？因为盈余不佳！
以花旗与旅行者为例，1990 年7月，两者股价大约持续下跌六个月，收利率随之上升。虽然股价持续下跌，但公司方面却维持既定的股息。因为股价的下跌程度大于盈余的衰退，所以本益比下降。这两支股票的本益比都很低，收利率则偏高，你觉得怎么样？是否代表它们是低价承接的理想对象？
我不认为如此。如果这两家公司的表现持续不理想，怎么办？如果没有在盈余成长的范围考虑，本益比与收利率都是非常不可靠的数据。我经常喜欢把一个观念表达为一个简单的句子，"如果股价下跌，必然有下跌的理由！"你通常不可能在市场之前，发现价格低估的股票。
让我举一个例子，说明盈余成长何以是选择股票的一个关键因素。在"纽约股票交易所"挂牌交易的所有股禀中，大约80%的公司会将盈余的30%至65%分派为股息。假定一家成立不久的公司，股票价格为10美元，每股盈余为1美元，分派的股息为0．5美元（占盈余50%，收利率为5%），盈余成长率为25%。本益比10倍，收利率5%，这都是属于中等的数据，所以很难根据这两项资料判断这支股票是否适合买进。可是，25%的盈余成长率却代表非凡的意义！
根据25%的盈余成长率计算，该公司的盈余在2．9年后将成长一倍。假定你现在持有这支股票，而且股息分派的比率维持不变，则你的收利率在三年后便可增加大约一倍（译按：约为9．8%，这是假定股价不变），再三年之后又可以再增加一倍（译按：约为19%）。如果盈余成长率保持不变，不到八年，你的股息收益便约等于你当初投资的金额，这尚不包括股票非常可能出现的升值。根据本益比与收利率挑选股禀，将完全忽略这方面潜能。
基本面的其他着虑因素
在两支股票中选择时。假定它们在其他方面都非常类似，我会依赖一些基本面的其他考虑因素做最后的决策。
第一．对于两份多头气势相同的走势图，我会选择低本益比的股票。同理，对十两份空头气势相同的走势图，我会卖空高水益比的股票。格雷厄姆与多德的教诲还是有些份量！
第二．考虑买进的时候，我会选择信用扩张程度较低的公司；信用扩张程度愈严重，越容易受到银根紧缩的影响。在卖空的情况下，我也会做类似的考虑。
第三，不论买进或卖空，都必须有足够的市场流动性。
最后，股票市场中的某些投机者会判断 一家新上市公司或已上市公司提供的产品或服务，是否可以受到市场的接受。这种情况下，股票市场的交易者可能会判断错误，或是低估消费者的需求，或是高估产品的吸引力。
虽然我通常不会参与这类投机活动，但这确实属于一种投机行为。我之所以不参与，是因为我无从衡量其中的胜算。这种行为的成功与否，主要取决于普通常识。如果新产品很不错、很有品味、很独特，而且行销策略很完善--总之，如果普通常识的评价很高--你大可买进一些股票．如果你经得起损失的话。
技术分析的最后补充
除了本章与前一章讨论的技术工具以外，我还希望就个股的技术分析提出一些补充。基本上，"道氏理论"的主张都适用于个别股票，但它们并不是十分有效。
在任何统计分析中，你的样本愈多，重复发生的现象愈普遍。个别股票具备许多大盘指数的性质。例如，某支股票所有的相关知识都会反映在价格走势中。成交量的关系也大致相同、股票循环的心理也是如此。所有的判断原则都相同。然而，"道氏理论"有一项"假设"：这项理论并非不会错误；它更适用于个股。另外，你仅可以根据个别股票推论，没有其他指数可以提供确认。虽然如此，但"道氏理论"对于个股操作仍有很大的帮助。
结论
目前，我们已经具备一组单纯而有效的技术工具，可供分析金融市场的价格走势。我们由普遍的原则与"道氏理论"的概念开始，接着讨论主要与次要的技术分析方法，最后则就个别股票的技术面与基本面提供特定的考虑。下一章将为投机的弹药库增添一项更有力的装备--普通常识，或经济的基本分析。
附注：
①我觉得我必须提出说明，一位真正了解"道氏理论"的人很少会等待至确认日才建立头寸。在比较"道氏理论"与移动平均线时，戈登仅能够选择一个客观的标准（译按：确认日），这非常可以理解，但我坚信"道氏理论"对于市场走势的长期预测功能，绝对优于200天期移动平均。
③这个学派认为，结果是判断真理的唯一准则。换言之，结果可以证明手段的合理性。
⑤事实上．我曾经采用两种价格振荡指标衡量"工业指数"。一为短期，一为长期，但从20世纪80年代中期电脑交易程式出现以后，短期的价格振荡指标便不再有效。