对于渴望学习更多基本面分析和货币估值的外汇交易者，以下的部分探讨了各种货币预测模型。这些模型被主要的投资银行的分析师所采用。预测货币的汇率，有七个主要的模型：国际收支理论、购买力平价、利率平价、货币模型、实际利率差异模型、资产市场模型和货币替代模型。

国际收支理论（Balance of Payments Theory）

国际收支理论认为，汇率应该处于一个均衡的水平，在这个水平能产生一个稳定的经常项目余额。有贸易赤字的国家会出现外汇储备下降的情形，原因是出口商为了收到款项，必须卖出进口国的货币。出口国的货币越便宜，对于国外的进口商而言，商品变得不那么昂贵，从而促进了出口和使汇率趋于平衡。

什么是国际收支 国际收支账户分为两个部分：经常项目和资本项目。经常项目衡量的是有形的和可见的贸易，如汽车和产品；出口额和进口额之间的盈余或者赤字就叫贸易差额。资本项目衡量的是资金的流动，如股票投资或债券投资。国际收支的数据可以在经济分析局的网站（www.bea.gov）上找到。

贸易流动 一个国家的贸易差额表示的是，在一段时间内该国出口和进口之间的净额。当一个国家的进口大于出口时，贸易差额显示为负数，或者说是赤字。相反，当出口大于进口时，贸易差额显示为正数，或者说是盈余。贸易差额反映了财富在不同国家之间的重新分配，通过这个主要的途径，一个国家的宏观经济政策可以影响到另外一个国家。

对一个国家来说，贸易赤字通常是不利的，它对该国货币的价值有负面的影响。例如，如果美国的贸易数据显示进口大于出口，更多的美元流出美国，那么美元就会贬值。相比之下，一个正数的贸易差额会使美元兑其他货币升值。

资本流动 除了贸易流动外，国家之间还会发生资本流动。它记录了一个国家引入和流出的投资，如支付全部（或部分）的公司并购款项，以及股票、债券、银行账户、房地产和工厂等投资。资本流动受很多因素所影响，包括了其他国家的金融和经济气候。资本流动的形式可分为实物投资和证券投资。总的来说，在发展中国家，资本流动的组成部分主要是外国直接投资和银行贷款。对于发达国家，由于它们的股票市场和固定收益市场具有优势，所以比起银行贷款和外国直接投资，股票和债券的投资显得更为重要。

股票市场 股票市场是一个有大量货币流动的主要场所，它对汇率的波动有重大的影响。在发达的资本市场上，外国的投资者是主要的参与者，市场上发生大量的资本流入和流出。这对该国货币有相当大的重要性。流入股票市场的外国投资额，要取决于整体市场的健康和成长状况，反映了公司和特定行业的财富。当外国的投资者把他们的资金投资到一个特定的股票市场上，汇率就会发生波动。因此，当他们把资金兑换成当地的货币时，会增加对当地货币的需求，从而使货币升值。然而，当股票市场处于低迷时，外国的技资者通常会逃走，把投资兑换成自己本国的货币，促使当地货币的价格下跌。

固定收益（债券）市场 正如股票市场一样，固定收益市场对货币的汇率也有类似的影响，也是资本流动的结果。投资者对固定收益市场的兴趣，取决于公司的特性和信用等级，以及整体经济的健康状况和一个国家的利率。外国资本流入和流出固定收益市场，导致货币的需求和供给发生变化，从而影响着货币的汇率。

贸易流动和资本流动的概要 对基本面分析有兴趣的交易者，确定和了解一个国家的国际收支可能是最重要和最有用的一个工具。任何国际业务都会产生两个抵消的分录，贸易流动余额（经常项目）和资本流动余额（资本项目）。如果贸易流动余额是一个负数的净流出，那么国家的进口大于出口。当贸易流动余额是一个正数的净流入，那么国家的出口大于进口。当外国实物或证券投资的流入大于流出时，资本流动的余额是正数。相反，当一个国家买入的实物或证券投资多于卖给外国投资者时，资本流动的余额为负数。

贸易流动和资本流动，这两个科目加在一起就形成了一个国家的国际收支。理论上，为了维持一个国家的经济和货币的汇率，这两个科目应该是平衡的，即合计为零。

一般而言，国家可能经历了贸易顺差或逆差，以及或正或负的资本流动余额。为了把两者对汇率的净效应降到最小，一个国家应当力图维持两者之间的平衡。例如，美国有巨额的贸易赤字，也就是进口大于出口。当贸易差额是负数时，意味着一国从外国买的多于它卖到外国的。因此，它需要为它的赤字融资。如果外国人进行了实物投资或证券投资，那么负的贸易流动可以和正的资本流入相互抵消。因此，美国试图把它的贸易赤字降到最小，同时把资本流入增加到最大，从而使两者达到平衡。

这种平衡出现的变化是极其重要的，带来的影响可以深入到经济政策和货币汇率的层次。贸易流动和资本流动之间的净额，无论是正数或负数，将影响着一个国家货币的走向。如果整体的贸易和资本余额是负数，那么它将导致货币的贬值。相反，如果是正数，就会导致货币的升值。

很明显，国际收支的变化对货币的汇率有直接的影响。因此，投资者要注意与之相关的经济数据，了解可能出现的后果。与资本和贸易流动有关的数据更应密切地关注。例如，如果一个分析师注意到，美国的贸易赤字在扩大而资本流入在减少，那么国际收支将会出现赤字。因此投资者会预期美元出现贬值。

国际收支模型的局限性 国际收支模型的集中点是商品和服务的贸易，却忽视了国际间的资本流动。事实上，在20世纪90年代末的外汇市场上，国际资本流动的重要性远远超过了贸易流动，它使债务国（如美国）的经常项目达到了平衡。

例如，在1999年、2000年和2001年，美国维持着巨额的经常项目赤字，而日本却有巨额的经常项目顺差。在这段时间，尽管贸易流动的数据对美元不利，但是美元兑日元仍然上涨。原因在于，资本流动平衡了贸易流动。这就违反了一定时期内国际收支的预测模型。实际上，资本流动的增长引出了后来的资产市场模型。

附注：把这种方法称为国际收支理论可能有些用词不当，原因是它只考虑了经常项目的余额，而非真正的国际收支。但是，在20世纪90年代前，由于资本流动在世界经济中只占很小的一部分，所以对大部分的国家而言，贸易差额组成了国际收支的大部分。

购买力平价（Purchasing Power Parity）

购买力平价理论是基于这样的理念：汇率应当取决于两个国家之间一篮子同类商品的相对价格。一个国家通货膨胀率的变化，应当由汇率发生的相应变化所抵消，从而达到平衡的状态。因此，根据这个理论，当一个国家的价格由于通货膨胀而上升，那么该国的汇率应当贬值，才能恢复到平价的状态。

购买力平价的一篮子商品 购买力平价中的一篮子商品和服务，是国内生产总值（GDP）涵盖的所有商品和服务的一个样本。它包括了消费品和服务、政府服务、机器设备和基建项目。更明确地说，消费品包括了食物、饮料、烟草制品、服装、鞋类、租金、自来水供应、汽油、电力、医疗用品和服务、家具和装饰品、家居用品、个人交通工具、燃料、运输服务、娱乐设施、娱乐和文化服务、通信服务、教育服务、个人保健服务和家庭服务、修理和维护的服务等。

“巨无霸”指数 购买力平价理论最著名的一个例子，就是经济学家的“巨元霸”指数①。“巨无霸”购买力平价是一个汇率，使美国的汉堡包成本和其他国家的汉堡包成本一样。比较这个汇率和实际的汇率，可以提供一些迹象，反映出一种货币是被高估了还是被低估了。例如，在2002年4月，美元兑加拿大元的汇率是1.57。在美国，一个“巨无霸”汉堡包的价格是2.49美元。而在加拿大，一个“巨无霸”的价格是3.33加拿大元，也就是2.12美元。按照这个理论，可以得出美元／加拿大元的汇率应该是只有1.34，实际的汇率被高估了15%。

在20世纪80年代中期前，外汇市场上主要被基本面交易者所支配。然而，随着技术分析的日益普及和新科技的出现，在外汇市场上，技术交易的影响力大大增加了。高财务杠杆导致了越来越多的动能基金（momentum funds）或模型基金（model funds）的涌现，它们成为外汇市场上重要的参与者，有能力影响货币的价格。

技术面分析集中研究价格的波动。技术交易者使用历史数据去预测未来价格的走向。技术面分析的前提是，货币的价格已经反映了当前所有的市场信息；因此，研究价格的行为足以做出良好的交易决策。此外，技术面分析还假设历史通常会一再地重复。

对于短线和中线交易者来说，技术分析是很受欢迎的工具。因为短期汇率的波动主要受到人们的情绪或市场的感觉所驱动，所以技术分析在外汇市场上特别地有效。技术分析的主要工具是图表。图表用于辨认出趋势和形态，以寻找获利的机会。技术分析最基本的概念是，市场倾向于发展成趋势。能够在趋势发展的早期阶段辨认出趋势，是技术分析的关键所在。技术分析结合了价格行为和动能，通过图表显示过去的价格行为，以预测货币未来的表现。技术分析的工具，例如，费波纳契回调、移动平均线、振荡指标（Oscillator）、蜡烛图和布林带，可以提供进一步的信息，反映出买方和卖方的极端情绪，使交易者了解到在哪些价格水平上，市场贪婪和恐惧的力量最为强烈。基本上，市场分为两种类型，趋势和区间；在第7章的交易参数部分，我们会试图确定一些规则，帮助交易者判断他们正处在哪种类型的市场下交易，以及他们应该寻找什么样的交易机会。

技术分析和基本分析孰优

技术分析与基本分析哪个更好，是一个长期的争论。经过很多年后，仍然胜负难定。由于技术分析不需要经过长时间的研究，大多数的交易者坚持运用技术分析。技术分析师可以同时跟踪很多种的货币。相比之下，因为市场上充斥着大量的数据，所以基本分析师会倾向于专攻某些货币。由于外汇市场通常会发展出较强的趋势，运用技术分析是相当有效的。技术分析一旦被掌握，它可以相当容易地应用在任何时间框架上，或者任何交易货币上。

但是，在考虑这两种策略时，重要的是要知道，基本而会引发技术面的波动，例如突破和趋势反转；而技术分析可以解释基本面分析所无法解释的波动，特别是在平静市场上的波动，例如，趋势巾的阻力。正如你在图3.4中看到的，在2001年9月11日前，美元／日元刚刚向上突破了三角形态，看起来店要继续上升。然而，如图所示，价格并没有像技术分析者预期的那样向上突破高点。在发生恐怖袭击后，美元／日元仰头向下，从9月10日的高点121.88下跌到115.81的低点。

 基本面分析的集中点是影响供给和需求的经济、社会和政治力量。运用基本面分析作为交易工具的人们，会研究各种不同的宏观经济指标，例如，经济增长率、利率、通货膨胀和失业状况。我们在第10章列出了最重要的经济数据，在第4章列出了最能震动市场的美元数据。基本面分析综合了所有这些信息，去评价货币现在和未来的表现。由于没有一套唯一的理念能指导基本面分析，他们需要做大量的工作和透彻的分析。运用基本分析的交易者必须不断了解最新的新闻和公告，它们预示着经济、社会和政治环境可能发生潜在的变化。在进行交易前，所有的交易者都应该对宏观经济概况有一定的了解。这对于那些根据新闻事件去做出交易决策的即日交易者尤其重要。原因在于，虽然联邦储备局的货币政策决议总是非常重要，但是，如果市场上汇率的波动已经完全体现了利率的动向，那么欧元／美元在利率决议后的实际反应可以是微不足道的。

回过头来说，货币价格的波动主要基于供求关系。也就是说，一个货币出现反弹，最根本的原因是存在对该货币的需求。无论是出于避险、投机还是兑换货币的目的，价格的实际波动是基于货币的需求。货币贬值的原因是供过于求。要预测货币未来的波动，供给和需求是真正的决定因素。然而，预测供需并不是很多人想象得那么简单。有很多因素在影响着货币的供需净额，例如，资本流动、贸易流动、投机的需要以及来自避险的需要。

例如，从1999年到2001年末，美元兑欧元非常坚挺，主要的驱动因素是，当时美国的互联网和股票市场一片繁荣，外国投资者都希望参与其中以获取高回报。出于对美元资产的需求，外国投资者卖出他们本国的货币和买入美元。从2001年末起，地缘政治的不稳定性增加，美国开始降低利率。外国投资者为了到别处寻找更高的收益，开始卖出美元资产。他们卖出美元，增加了美元的供应，降低了美元兑其他主要货币的价格。是否有资金或者市场是否有兴趣去买入一只货币，成为影响货币交易方向的一个主要因素。在2002年到2005年间，这也是美元表现的一个决定性因素。外国投资者购买美国资产的数据，也被称为财政部国际资本流动数据（TIC），已经成为市场关注的最重要的经济数据之一。

资本流动和贸易流动

资本流动和贸易流动构成了一个国家的国际收支，量化地表现了在一段时期内对一国货币的需求。理论上，要求国际收支差额等于零才可以维持货币现行的估价。如果国际收支差额是负数，就显示了资本流出国外的速度比流入国内的要快，因此理论上，货币的价值应该下跌。

这点在现在（就是本书出版的时候）特别重要。当时，美国持续有着巨额的贸易赤字，但是，却没有足够的外国资本流入去弥补赤字。正是由于这个问题，从2003年到2005年间，以贸易结算量加权的美元指数下跌了22%。日元是另一个好例子。作为世界上最大的出口国之一，日本有很高的贸易顺差。因此，尽管零利率的政策妨碍了资本流入的增加，但是日元还是基于贸易流动而自然地倾向于上升。这是另一方面的平衡。以下会详细地解释资本流动和贸易流动的构成。

资本流动：衡量货币的买卖

资本流动衡量了由于资本投资所引起的货币买卖的净额。一个正数的资本流动余额意味着，外国的实物或证券投资的流入超过了流出。一个负数的资本流动余额则显示了，国内的投资者比起外国投资者做了更多的实物或证券投资。让我们看一看两种类型的资本流动——实物流动和证券流动。

实物流动实物流动包括了实际的外国直接投资，例如外国公司投资到房地产、制造业和本地的并购活动。所有这些，外国公司都需要卖出它们本国的货币和买入外国的货币，这会引起外汇市场的波动。对于那些涉及了现金而不是股票的全球性公司并购，这点尤其重要。

之所以要关注实物流动，是因为它们反映了实际投资活动出现了根本性的变化。一个同家金融市场的稳健程度和经济增长机会的变化，会使实物流动发生相应的转变。当地的法律改为鼓励外国投资，也会促进实物流动。例如，由于中国加入了世界贸易组织（WTO），外商投资的法律也相应地放宽松。冲着便宜的劳动力和充满吸引力的市场前景（超过10亿人口），全球性公司的投资像潮水般涌入中国。从外汇市场的角度看，为了到中国进行投资，外国公司必须卖出它们本国的货币和买入人民币。

证券流动证券流动衡量了股票市场和固定收益市场的资本流出和流入。

股票市场科技的发展令资本的流动更加容易，投资全球的股票市场已经变得切实可行了。无论身处何方世界上某个股票市场出现反弹，对所有人来说可能都是一个理想的机会。因此，一个国家的股票市场和它的货币有越来越强的相关性：如果股票市场上涨，那么通常会出现为了把握市场机会而投资美元的情形。相反，股票市场下跌会促使国内的投资者卖出本国上市的股票，而到外国寻找投资的机会。

比较起固定收益市场，股票市场的吸引力逐年递增。从20世纪90年代初期起，外国对美国国债的投资与外国对美国股票的投资，两者的比例由10：1下降到2：1。如图3.1所示，从1994年到1999年，道·琼斯工业平均指数和美元（兑德国马克）有很强的相关性（接近81%）。此外，从1994年到1999年间，道·琼斯工业平均指数上涨了300%，而同期的美元指数也上涨了近30%。因此，为了预测由股票投资所引起的短期和中期资本流动，外汇交易者密切地关注全球股票市场的动向。然而，自从美国的科技泡沫破裂后，这种相互关系出现了变化。由于外国的投资者仍然比较厌恶

风险，导致美国的股票市场和美元之间的相关性降低了。然而，这种关系的确仍然存在，因此，对于所有交易者来说，要想寻找跨市场的机会，重要的是要放眼关注全球市场的表现。

基本面分析和技术面分析是分析金融市场的两种主要方法。基本面分析是基于根本的经济状况，而技术面分析是使用历史的价格去预测未来的波动。从技术面分析面世以来，就一直存在哪种方法更成功的争论。短线交易者更喜欢使用技术面分析，主要根据价格的行为去制定他们的交易策略。中线交易者更倾向于使用基本面分析，去判断货币适当的价格和它未来的价值。

在实施成功的交易策略前，重要的是要了解在外汇市场上驱使货币波动的因素。最好的交易策略，通常是综合考虑了基本面和技术面分析的。我们经常看到，由于发生了重要的基本面事件，完美的技术形态以失败告终；同样地，这天没有公布任何经济数据，但是价格却快速地上下波动，这意味着价格行为可能是随机的，或者正好是出于技术形态的原因。因此，对于技术交易者来说，了解即将公布的重要经济数据或事件是非常重要的。反之，基本面的交易者也要知道市场关注的重要的技术位。

欧元的诞生是一个不朽的成就，标志着空前巨大的货币变革。在1999年1月1日，欧元作为一只电子交易货币正式发行。欧洲货币联盟（European Monetary Union）最初的11个成员国是：比利时、德国、西班牙、法国、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、奥地利、葡萄牙和芬兰。希腊在两年后也加入联盟。各个国家的货币按特定的兑换率转换成欧元。欧洲中央银行（ECB）负责制定一个统一的货币政策。很多的经济学家认为最理想的体系是能够包括15个欧洲联盟（European Union）的国家，但是，英国、瑞典和丹麦决定暂时保留自己的货币。欧元的钞票和硬币直到2002年的头两个月才开始流通。在决定是否采纳欧元这个重大的决策时，欧洲联盟的成员国不得不衡量正反两方面的意见。

对于欧洲货币联盟的成员国的公民来说，最显而易见的好处可能是，欧元使旅游更为方便，除此之外，欧元还带来其他许多的好处：

·它消除了汇率的波动，从而为欧元区提供了更稳定的贸易环境。

·在欧元区域内消除了所有的汇率风险，使工商业做出投资决策时有更大的确定性。

·降低了交易费用（主要涉及方面包括外汇业务、避险操作、跨国付款和多个外币账户的管理）。

·因为消费者和公司可以更容易地比较不同国家的价格，所以价格变得更加透明。但是，这反过来也加剧了竞争。

·对外国投资者而言巨大的单一货币市场更具有吸引力。

·欧元区的经济体系庞大而且稳定，使欧洲中央银行（ECB）能以较低的利率控制通货膨胀。

然而，欧元不是没有弊端的。撇开政治主权的难题，采纳欧元主要的问题在于，一个国家实质上丧失了独立的货币政策。不是每个国家的经济都和欧洲货币联盟的整体经济有完美的相关性。一个国家可能正在处于经济衰退中，却发现欧洲中央银行要提高利率。这种情况尤其可能发生在许多较小国家的身上。结果，那些国家只能侧重于依赖财政政策，但是，由于不能有效地结合货币政策，财政政策的功效受到限制。根据《稳定与增长公约》的规定，一个国家的预算赤字必须控制在国内生产总值（GDP）的3%以内，这也进一步限制了财政政策的作用。

对于欧洲中央银行作为一个中央银行所发挥的作用，也存在着一些担忧。尽管它的目标通胀率是2%以下，但是，从2000年到2002年间，欧元区的通货膨胀逐渐超出了基准，而且继续超出了既定的通胀目标。从1999年到2002年末，市场普遍对欧元和联盟本身缺乏信心，这导致了欧元兑美元从1999年1月的1.15开始持续下跌，到2000年5月更跌到0.88，跌幅接近24%。在2000年来，欧洲中央银行不得不对外汇市场进行干预。然而，从那时候起，情形有了很大转变；现在的欧元比美元有更高的价值。很多分析师认为，欧元将来会取代美元成为世界上最主要的国际货币。（图2.6是欧元自1999年诞生以来的走势图。）

在1997年7月2日，被称为“亚洲虎”的新兴市场经济好像多米诺骨牌一样地相继倒下。这是一个极好的例子，反映了全球的资本市场相五依存。它们随后产生的连锁效应影响到整个国际外汇市场。根据几个基本面因素的分析，金融危机蔓延的主要原因在于隐蔽的贷款方式、激增的贸易赤字和不成熟的资本市场。各个因素加在一起，导致了一个“完美的风暴”，令亚洲的主要市场无力应付，曾经受到珍视的货币被贬值到极低的水平。在这段时期，危机导致的消极影响在股票市场随处可见。同样地，外汇市场的波动也受到了负面的影响。

经济泡沫

在1997年前，越来越多的投资者被亚洲的投资前景所吸引，焦点集中在房地产的发展和国内的股票市场。如马来西亚、菲律宾、印尼和韩国等亚洲国家生产能力得到改进经济增长率攀升。外国的投资资本不断地涌入亚洲国家。泰国是货币泰妹所属的国家，1988年的经济增长率是13%（1996年曾下降到6.5%）。实施了与美元挂钩的汇率制度后，这些国家得到额外的贷款援助，以发展更强大的经济。随着货币与美元挂钩，货币有一个固定的价值，一些国家如泰国，确保了金融市场的稳定。一个稳定的汇率也有助于国家的出口贸易。最后，由于有根本的经济因素支持，因预期价格会进一步攀升而建立的投机性头寸也增加了，亚洲国家的货币开始升值。

激增的经常顶目赤字和不良贷款

然而，在1997年初，市场的情绪开始有所变化。各国政府一方面越来越难以应付不断扩大的国际收支赤字，另一方面，贷款的方式也危害着经济的根基。尤其是经济学家提出警告，泰国在1996年的经常项目赤字激增到147亿美元（赤字从1992年开始上升）。尽管和美国的赤字相比，泰国的赤字相对较少，但是它占了泰国国内生产总值的8%。隐蔽的贷款方式也是造成经济崩溃的主要因素。有密切关系的借款人和银行的高级官员从中获益匪浅，但是，令人惊讶的是这种现象在地区内相当普遍。这方面也影响了韩国众多高度负债的集团公司，银行的不良贷款激增到国内生产总值的7.5%。

在日本的金融机构同样出现了这种情况。日本官方公布了，1994年银行有总值高达1360亿美元的不良贷款，并承认一年后这个数字可能高达令人忧虑的4000亿美元。加上低迷的股票市场、降温的房地产价格以及经济出现减速，投资者认为日元有机会贬值。相应的，日元的贬值也给邻国的货币增加了下跌的压力。当日本的资产泡沫破裂后，资产的价格下跌了10万亿美元，其中房地产价格的下跌占了总跌幅的近65%，相当于国家两年的产值。资产价格的下跌引发了日本的银行危机。从20世纪90年代初，银行危机开始出现，随着许多知名金融机构的倒闭，到1997年，它发展成一个完全破裂的系统危机。日本货币官员警告，可能会提高基准利率，以保卫本国货币的价值。不幸的是，这些承诺并没有具体地实现。随着泰国宣布对泰妹施行管理浮动汇率，中央银行的储备被大量蒸发，在巨大的抛售压力下，货币的价格无法支撑下去，引发了汇价像滚雪球般快速地下滑。

货币危机

随后出现了大规模的卖空投机，尽管中央银行试图干预，但是上述亚洲国家的经济最终崩溃了，很快失去了应对危机的能力。泰妹，曾经是受人珍视的货币，被贬值多达48%，在新年后甚至暴跌了近100%。最遭受负面影响的是印尼的卢比，在实行与泰妹爬行钉住（crawling peg）的前期，它的汇率曾相对地稳定。而在危机中，卢比兑美元从前期的高点12950暴跌了惊人的228%。图2.4显示了泰妹和卢比价格的大幅波动。在1997年至1998年间，在主要货币中，日元兑美元从最高点到最低点下跌了将近23%（图2.5）。

当乔治·索罗斯对英镑下了100亿美元的赌注并获得胜利后，他成为人人皆知的“击败英格兰银行的人”。不论你是喜欢还是憎恨他，在这个外汇交易史上最令人着迷的事件中，索罗斯起了领导作用。

英国加入汇率机制

1979年，为了稳定汇率、降低通货膨胀和准备货币一体化，法国和德国倡议建立欧洲货币体系（European Monetary System）。汇率机制（Exchange Rate Mechanism）是欧洲货币体系的一个主要组成部分，让各个成员国的货币与一篮子货币，即欧洲货币单位（European Currency Unit）挂钩。最初的成员国包括法国、德国、意大利、荷兰、比利时、丹麦、爱尔兰和卢森堡。它们必须维持货币在双边中心汇率的上下各2.25%的区间内浮动。汇率机制实际上是一个可调节的货币挂钩体系。在1979年到1987年间，汇率机制进行了9次整。英国并不是最初的成员国，它最终在1990年加入汇率机制，汇率规定为1英镑兑2.95德国马克，浮动幅度在上下6%的区间内。

直到1992年中，汇率机制看起来还是成功的。在德意志银行的领导下，整个欧洲的通货膨胀降低了。然而，稳定的局面并不能持续下去。国际投资者开始担心，汇率机制内个别货币的汇价并不恰当。接着在1989年，德国重新统一后，政府的开支剧增，迫使德意志银行不得不加印更多的钞票。这导致了更高的通货膨胀。除了提高利率外，德国中央银行没有其他的选择。然而，提高利率却带来了额外的影响，它给德国马克增加了上涨的压力。为了维持挂钩汇率，其他的中央银行也被迫提高利率（这是直接应用了欧文·费舍尔的利率平价理论的一个例子）。索罗斯意识到，英国疲软的经济和高失业率将令英国无法长期维持这一政策。他开始采取行动。

索罗斯下赌英国退出汇率机制

量子对冲基金的经理本来是想下赌英镑会贬值，原因在于，英国不是让英镑贬值，就是只能退出汇率机制。在汇率机制实施其间，逐渐取消了资本控制，当时的国际投资者比以前有更大的自由，可以利用他们察觉到的经济失衡。通过借人英镑和投资马克资产，索罗斯建立了英镑的空头头寸和马克的多头头寸。他还充分地使用了期权和期货。庞大的头寸总共高达100亿美元。索罗斯并不是唯一看空英镑的人，其他的投资者纷纷紧随其后。每一个人都在卖出英镑，英镑面临着沉重的下跌压力。

刚开始的时候，英格兰银行试图保卫挂钩汇率。它动用了巨额的储备买入了150亿英镑，但是，它的消毒干预（Sterilized Interventions）作用有限（通过公开市场干预，货币的基数仍然保持不变）。英镑接近了固定区间的下限，面临着危险。在1992年9月16日，这一天后来被称为黑色星期三，为了提高英镑的吸引力，银行宣布提高利率2%（从10%提高到12%）。几个小时后，银行许诺再次提高利率到15%，但是索罗斯和其他的国际投资者并没有动摇，他们知道巨大的利润即将到手。交易者不断大量地抛售英镑，英格兰银行不断地买入。最后直到当天晚上7点英国财政大臣诺曼·拉蒙特宣布英国退出汇率机制，利率恢复到原来的10%。混乱的黑色星期三是英镑急速贬值的开始。

重新回到浮动汇率，是由于索罗斯狸击英镑，还是出于简单的基本面经济因素，到今天仍有争论。然而，确定的是，在接下来的5个星期，英镑兑马克贬值了接近15%，英镑兑美元贬值了25%（图2.2和图2.3）。索罗斯和其他的交易者获得了巨大的利润。

20世纪经历了的各种汇率机制——金本位、布雷顿森林体系和史密森协定后，外汇市场演变成完全没有任何规范，只有自由资本市场这只“看不见的手”，力图根据供求关系建立经济的平衡。不幸的是，由于一系列无法预料的经济事件，例如石油输出国组织（OPEC）的石油危机、70年代的滞胀和美国联储局激进的财政政策，仅仅由市场根据供求关系进行自我调节的方式，变得不足以规范外汇市场。需要建立某种体系，但同时要保持灵活性。将货币的价值与某种商品（例如黄金）挂钩，已经被证明了太僵化，不利于经济的发展。固定汇率最大波幅的方式也是如此。在整个20世纪，外汇市场一直在规范化和僵化之间努力寻求平衡，备受折磨。尽管已经取得一些进展但是仍然极为需要一个最终的解决方案。

为此，在1985年，世界主要的经济国家——法国、德国、日本、英国和美国的财政部长及中央银行的行长聚集在纽约的广场酒店，希望达成某种外交协定，充分地优化外汇市场的经济效用。国际首脑对于某些国家的经济以及整个国际经济达成了某些协定。

当时，世界上整体的通货膨胀仍处于很低的水平。相比起70年代的滞胀（高通胀和低增长），在1985年的全球经济出现了180度的改变，通货膨胀率低而且经济增长强劲。

低通胀伴随着强劲的经济增长，允许利率保持在较低的水平——发展中国家特别满意这种情形。虽然如此，贸易保护主义的危险开始出现了。美国经历着巨额且不断增长的经常项目赤字，但是，日本和德国却有着巨额且不断增长的贸易顺差。这种根本性的不平衡导致了严重的经济失衡，也扭曲了外汇市场和国际经济。

需要采取行动，解决经常项目的不平衡和贸易保护主义的危险。最后，美元的快速升值被认为是罪魁祸首，美元汇率兑主要贸易伙伴的货币升值了超过80%，导致了美国巨额的贸易赤字。另一方面，美元的贬值能自然地平衡所有国家的进口和出口能力，从而有利于稳定国际经济。

在广场酒店的会议上，美国说服了其他参与国联合进行多边干预。在1985年9月22日，广场协定正式开始实施。这个协定的目的是，允许美元有控制地贬值和其他主要的非美货币升值。各个国家都同意调整他们的经济政策，在必要的时候干预外汇市场，让美元贬值。美国同意削减它的预算赤字和降低利率。法国、英国、德国和日本都同意提高利率。德国还同意减税，日本同意让日元的汇率充分地反映经济的强势。然而，实际执行广场协定的问题在于，不是每个国家都遵守了它的承诺。尤其是美国没有实现它的承诺，去削减预算赤字。日本由于日元的大幅升值遭受了严重的损失，出口商在海外失去了竞争力。有争论认为，这最终引起了日本长达10年的经济衰退。相比之下，美国却由于这个协定而享有了相当可观的经济增长和价格的稳定。

多边干预的影响是立竿见影的。在两年间，美元兑德国马克贬值了46%，美元兑日元贬值了50%。图2.1显示了美元兑德国马克

（DEM）和日元（JPY）的贬值。美罔的经济变得更加以出口为导向，而其他的工业国，例如德国和日本，则承担了进口国的角色。这逐渐地解决了经常项目赤字的问题，也使贸易保护主义的威胁降到最低。但最重要的可能是，广场协定巩同了中央银行在控制汇率波动上的作用：是的，汇率不再固定不变，而是主要由供求关系决定；但是，如果这只“看不见的手”不足以调节市场的时候，世界上的中央银行有权利和责任，在有必要的时候代表国际经济进行干预。

在1971年8月15日，布雷顿森林体系，一个货币价值与黄金挂钩的体系，正式宣告结束。在这之前，这个体系已经名存实亡了，尽管随后有一些新的形式出现，但是，这次是布雷顿森林体系的连根拔除：货币的价值不再和黄金挂钩，货币的波幅不再被局限在1%的区间内。相反的，货币的公允价值由自由市场的行为决定，如贸易流动和外国直接投资。

尽管美国总统理查德·尼克松有信心，结束布雷顿森林体系会给国际经济带来更好的时期，但是，他不相信自由市场能公允地发现货币真正的价值而不引发任何灾难。尼克松以及大部分的经济学家认为，一个完全没有规范的外汇市场会引发货币竞相贬值，继而引起国际贸易和投资的崩溃。尼克松和他的经济顾问推断，最后的结果是全球性的经济萧条。

几个月后，史密森协定达成。尼克松称之为“世界历史上最伟大的货币协定”。史密森协定力图维持固定汇率制度，但是不再需要黄金作为后盾。它和布雷顿森林体系主要的不同点在于，美元汇率的浮动幅度由布雷顿森林体系的上下1%放宽到上下2.25%的区间内。

最终，史密森协定同样被证明了不可行。由于汇率不再与黄金挂钩，自由市场的黄金价格暴涨到每盎司兑215美元。此外，美国的贸易赤字持续增加，从经济基本丽的观点看，美元有需要进一步贬值，贬值的幅度超出了史密森协定订立的2.25%的区间。由于存在这些问题，外汇市场被迫在1972年2月关闭。

1973年3月，外汇市场重开。这次它们不再被史密森协定所限制：美元不再与任何商品挂钩，它的价值完全由市场决定，汇率波动的幅度也不再局限在一定的区间内。尽管这赋予了美元和其他货币必要的灵活性，去适应一个崭新的和快速发展的国际贸易环境，但是，这也为前所未有的通货膨胀创造了条件。布雷顿森林体系和史密森协定的结束，以及中东地区的冲突，引发了石油价格的暴涨，美国经济出现了滞胀——高失业率和通货膨胀并存。不到10年间，在联邦储备局主席保罗·沃尔克发起新的经济政策，以及总统罗纳德·里根提出一个新的财政计划后，美元才恢复了正常的价值。也直到那时候，外汇市场才充分地发展起来能够服务于多种的需要：除了为国际贸易提供了自由的环境外，还开始吸引投机者加入到这个持续增长的市场中。布雷顿森林体系在1971年的崩溃，标志了一个新经济时代的开始，不仅促进了国际贸易，而且大大增加了投机的机会。