宏观经济概况

瑞士是世界上第19大经济体系，2004年的国内生产总值超过3600亿美元。尽管经济体系相对较小但是按人均国内生产总值计算，瑞士是世界上最富裕的国家之一。它繁荣的经济和先进的技术比得上很多更大的经济体系。国家的繁荣主要来源于在制造业、旅游业和银行业的技术专业优势。更明确地说，瑞士闯名于世的是它的化学和制药业、机器、精密仪器、手表，以及一个以保护投资者机密而历史闻名的金融体系。再加上瑞士有政治中立的悠久历史，为国家和它的货币建立了安全避难所的美誉。因此，瑞士是世界上离岸资金（offshore capital）最大的目的地。瑞士持有超过2万亿美元的境外资产，估计吸引了超过35%的全球私人财富管理业务。瑞士建立了大型和高度发达的银行业和保险业，雇佣超过50%的人口，构成了超过70%的国内生产总值。瑞士的金融业由于它的安全性和闻名的保密性而兴旺发达在全球厌恶风险的时期，通常是资本流动推动着经济的发展，而在一个追求风险的环境下，则是贸易流动推动着经济的发展。因此，贸易流动也是重要的。在所有的贸易中，有将近2/3是与欧洲国家进行的。瑞士最重要的贸易伙伴是：

主要的出口市场

1.德国

2.美国

3.法国

4.意大利

5.英国

6.日本

主要的进口来源

1.德国

2.法国

3.意大利

4.荷兰

5.美国

6.英国

近年来，商品的贸易流量在赤字和盈余之间变动。在另一方面，从1966年起，它的经常项目就反映为顺差。在2000年，经常项目的顺差达到了高点，占国内生产总值的12.5%。在所有工业化的国家中（除了挪威、新加坡和香港地区），这是最大的经常项目顺差。尽管瑞士提供的收益率较低，但是仍有为追求资本安全而投资瑞士的大额外国直接投资。大部分的顺差要归因于这个因素。

货币政策和财政政策的制定者——瑞士国家银行

瑞士国家银行是瑞士的中央银行。它是一个完全独立的中央银行，由三个人组成的委员会负责决定货币政策。这个委员会由主席、副主席和瑞士央行理事会的一名成员组成。由于委员会的规模小，所有的决策都必须通过一致同意的表决。理事会至少每个季度回顾一次货币政策，但是可以在任何时候决定和宣布货币政策的调整。不像大多数其他的中央银行，瑞士国家银行没有设定一个官方的利率目标，而是制定了3个月瑞士银行同业拆借利率的一个目标区间。

中央银行的目标 在1999年12月瑞士中央银行把注意力从货币目标（M3）转移到一个通胀目标，即每年小于2%的通货膨胀率。衡量的指标是根据瑞士的消费者物价指数。由于货币目标提供了长期通货膨胀的信息，所以它仍然是重要的指标，受到中央银行的密切注意。新的通胀目标也提高了中央银行的透明度。中央银行清楚地表述了，“如果中期的通胀率超过了2%，瑞士中央银行将倾向于收紧它的货币政策”。如果出现通缩的危险，那么中央银行将放松货币政策。由于瑞士法郎的过度强势会引发通货膨胀的危险，瑞士中央银行也密切地注意着汇率的变动。在全球厌恶风险的环境下，尤其会出现这种情况。在那段时期，流入瑞士的资本会大幅地增加。因此，瑞士中央银行通常会支持弱瑞士法郎，和毫不犹豫地干预市场的流动性。瑞士国家银行的官员通过各种方式干预瑞士法郎，包括对流动性、货币供应和货币本身发表言论。

中央银行的工具 瑞士中央银行最常用于实施货币政策的工具包括：

目标利率区间 瑞士中央银行通过为3个月的利率（瑞士银行同业拆借利率）设定一个目标区间，去实施它的货币政策。这个区间通常有100个基点的价差至少每个季度修改一次区间的幅度。这个利率之所以被用作目标，是因为对于瑞士法郎的投资，它是最重要的货币市场的利率。如果中央银行调整这个目标，会提供关于经济环境发生变化的清楚解释。

公开市场操作 回购业务是瑞士国家银行主要的货币政策工具。一次的回购业务涉及了一个现金的购买者（借款人）把证券卖给一个现金供应者（贷款人），并同意在稍后的日子，回购同等类型和数量的证券。这种结构类似一个担保借款，借款人必须支付利息给贷款人。这些回购业务的到期日通常非常短，从一天到几周。瑞士国家银行运用这些回购业务，调控3个月的银行同业拆借利率，使它不至于出现不合需要的波动。为了防止3个月银行同业拆借利率超过了预定的目标，瑞士国家银行会以较低的回购利率，与商业银行进行回购交易，实质上这为市场提供了额外的流动性。相反，瑞士国家银行可以通过提高回购利率，去降低市场流动性，或者促使3个月银行同业拆借利率的上升。

瑞士国家银行公布一份季度报告（Quarterly Bulletin），里面有对经济现状的详细评估和货币政策的回顾。它也公布一份月度报告（Monthly Bulletin），其中包括对经济发展状况的简短回顾。这些报告都包含了瑞士国家银行评估国内状况发生变化的信息，要重点关注。

瑞士法郎的重要特性

·安全避难所的地位。

这可能是瑞士法郎最独有的特性。这点和银行体系的保密性是瑞士最主要的优势，因此，瑞士作为安全避难所的地位正在继续加强。瑞士法郎的波动主要跟随着外部事件，而不是国内的经济状况。如前所述，由于政治的中立性，瑞士法郎被视为是世界上首要的安全避险货币。当全球处于不稳定或不明朗的时期，投资者通常更关心资本的保全，而不是资本增值。在这些时候，不论当时经济的增长状况是否良好，资金都将流入瑞士，引起瑞士法郎出现升值。

·瑞士法郎与黄金有密切的相互关系。

瑞士是世界上黄金的第四大官方持有国。瑞士过去的宪法有规定，货币必须由40%的黄金储备作为后盾。尽管这条法令已经取消，但是从那时起，黄金和瑞士法郎的联系仍然深入到瑞士法郎投资者的脑海中。因此，瑞士法郎和黄金有接近80%的正相关系数。如果黄金的价格上涨，那么瑞士法郎很可能也会上涨。此外，由于黄金被视为金钱的最终形式当全球经济和地缘政治处于不明朗的时期，黄金和瑞士法郎都会从中受益。

·套息交易的效应。

在过去几年，瑞士法郎是工业国家中利率最低的货币之一，它是最常用的套息货币之一。近年来，由于投资者积极地寻找高收益的资产，所以套息交易越来越普遍。一个套息交易涉及了，买入或借出一只高息货币和卖出或借入一只低息货币。因为瑞士法郎是所有工业国中利率最低的货币之一，所以它是套息交易中被卖出或被借入的主要货币之一。这引起了卖出瑞士法郎和买入更高息货币的需求。套息交易通常在交叉货币对之间进行，例如，英镑／瑞士法郎或者澳大利亚元／瑞士法郎，但是，这些交易会影响到欧元／瑞士法郎和美元／瑞士法郎。投资者要结束套息交易，就有买入瑞士法郎的需要。

宏观经济概况

英国是世界上第四大经济体系，2004年的国内生产总值接近2万亿美元。英国的中央银行是世界上最有效的中央银行之一。很多年来，英国的经济已经受益于强劲的经济增长、低失业率、扩张的生产能力和具有复原能力的消费支出。消费者的消费力度大部分来自于英国强劲的房屋市场，它在2003年达到了最高点。英国是一个以服务业为导向的经济体，制造业在GDP中的比重日益减少，现在大约只占全国产量的1/5。英国的资本市场是世界上最发达的市场之一，金融和银行业成为GDP最大的贡献者。尽管英国大部分的GDP是来自于服务业，但是英国也是欧洲联盟内最大的天然气生产国和出口国之一。能源行业占了GDP的10%，是所有工业国中最高的份额之一。这一点尤其重要，原因是能源价格（例如油价）的上涨，会使众多的英国石油出口商从中受益。（在2003年，由于中断在北海的发掘，英国曾经短期内变成石油的净进口国，但是已经恢复它作为石油净出口国的地位。）

大体上，英国是商品的净进口国，持续有贸易赤字。它最大的贸易伙伴是欧洲联盟，两者之间的贸易占了所有国家进口和出口量的50%。以单个国家计算，美国仍然是英国最大的贸易伙伴。以下是英国最重要的贸易伙伴排名表：

主要的出口市场

1.美国

2.德国

3.法国

4.荷兰

5.爱尔兰

主要的进口来源

1.美国

2.德国

3.法国

4.荷兰

5.比利时

尽管英国在2003年6月拒绝采纳欧元，但是多年后，采纳欧元的可能性仍将是英镑交易者要考虑的一个因素。如果英国决定加入欧洲货币联盟，将对它的经济会产生重大的影响。其中最重要的是，英国的利率不得不调整到与欧元区的利率相一致。反对加入欧洲货币联盟的一个主要论据是，英国政府有着良好的宏观经济政策，使国家运行良好。在最近的经济低迷时期，英国成功的货币和财政政策，使英国的经济表现胜过大多数主要的经济国家，包括欧洲联盟。

英国财政部之前设定了在采纳欧元前必须通过的5 项经济测试标准。

英国对欧元的5项经济测试标准

1.在经济周期和经济结构上，英国和其他欧盟的成员国之间是否存在可持续的趋同性，使英国的国民可以在欧元的利率下持久地保持舒适的生活？

2.是否有足够的弹性应对经济出现的变化？

3.加入欧洲货币联盟后是否能创造一个鼓励公司在英国进行投资的环境？

4.加入欧洲货币联盟后，是否对英国金融服务业的竞争力有正面的影响？

5.加入欧洲货币联盟后，是否能促进就业状况的稳定和增长？

英国是一个非常政治化的国家，政府官员高度关心选民的意向。如果选民不支持采纳欧元，那么加入欧洲货币联盟的可能性就降低了。以下是一些支持和反对采纳欧元的论据。

支持采纳欧元的论据

1.对英国的商业而言，可以减少汇率的不确定性和降低货币兑换的交易成本或者风险。

2.在欧洲中央银行管理下，有持续低通胀的前景，应该可以降低长期利率和刺激经济的持续增长。

3.单一货币提高了物价的透明度。

4.欧洲联盟内各国金融市场的结合，可以更高效率地在欧洲内分配资本。

5.欧元是第二位最重要的储备货币，仅次于美元。

6.如果英国加入欧洲货币联盟，那么它在联盟内的政治影响力会显著地增加。

反对采纳欧元的论据

1.货币联盟过去也曾经崩溃过。

2.一个国家经济或政治的不稳定会影响欧元对其他经济健康的国家连带有汇率的影响。

3.《稳定与增长条约》规定了加入欧洲货币联盟的严格标准。

4.加入欧洲货币联盟意味着，把国内货币政策的自主权永久地转让给欧洲中央银行。

5.加入一个货币联盟会失去货币上的弹性，这要求英国在劳动力市场和房屋市场上有更大的弹性。

6.担心某个国家会主宰欧洲中央银行。

7.转换到新的货币需要付出巨额的交易费用。

宏观经济概况

为了建立一个统一的欧洲，欧洲联盟作为一个条约性的框架发展起来。欧洲联盟现在由15个成员国组成：奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙、西班牙、瑞典和英国。除了丹麦、瑞典和英国，其他国家都使用欧元作为统一货币。这12个统一货币的国家组成了欧洲货币联盟，由欧洲中央银行制定单一的货币政策。

欧洲货币联盟是世界上第二大经济体系，2004年的国内生产总值达到近12万亿美元。欧洲货币联盟有着高度发达的固定收益、股票和期货市场，对于国内和国际技资者来说，它是第二大最具有吸引力的技资市场。过去，在吸引外国直接投资或者大额资本流入方面，欧洲货币联盟有相当的困难。事实上，它反而是外国直接投资的一个净供应者，占了全球资本流出总额的近45%，而资本流入上仅占19%。主要原因在于，美元资产在历史上有可靠的回报率。因此，美元吸取了全部外国储蓄额的71%。然而，随着欧元越来越被认可，欧洲货币联盟开始接受更多的成员国，欧元作为一只储备货币，重要性随之增加。因此，流入到欧洲的资本也增加了。随着预期外国中央银行进一步实行储备多元化，对欧元的需求会继续增加。

欧洲货币联盟是一个被贸易和资本流动所驱动的经济体系，因此，贸易对联盟的经济非常重要。与其他大多数的主要经济国家不同，欧洲货币联盟没有巨额的贸易赤字或贸易盈余。事实上，欧盟在2003年有少量的贸易赤字，到了2004年变成少量的贸易盈余。欧盟的出口额占全球出口额的近19%，而进口额只占全球进口额的近17%。出于联盟与其他国家的贸易规模，它在国际贸易上有重大的影响力。建立欧洲联盟的主要目标之一就是国际影响力，它使众多单一的国家集合成一个实体，能够与美国，他们最大的贸易伙伴，在公平竞争的环境下谈判。以下是欧洲联盟最重要的贸易伙伴：

主要的出口市场

1.美国

2.瑞士

3.日本

4.波兰

5.中国

主要的进口来源

1.美国

2.日本

3.中国

4.瑞士

5.俄罗斯

欧洲货币联盟是一个主要以服务业为导向的经济体系。在2001年，服务业占了国内生产总值的70%左右，而制造业、矿业和公用事业仅占国内生产总值的22%。事实上，以生产产品为主的大多数公司，它们外判了大部分的生产业务给亚洲，仍然集中在欧洲联盟内的业务包括了创新、研发、设计和市场营销。

欧洲联盟在国际贸易上的影响力不断增加，对欧元作为一只储备货币有重要的意义。对国家而言，重要的是持有大量的储备货币以减少汇率风险和交易成本。传统上，大部分的国际贸易涉及到英镑、日元和美元。在欧元诞生前，要大量持有各个欧洲国家的货币是不切实际的。因此，储备货币通常都是美元。在19世纪90年代末，全世界的储备中大约65%是美元，但是在欧元推出后，外国的储备资产开始转向欧元。随着欧洲联盟成为世界上大多数国家最重要的贸易伙伴之一，这种趋势预期会继续下去。

货币政策和财政政策的制定者——欧洲中央银行

欧洲中央银行负责制定欧洲货币联盟的货币政策。执行董事会由欧洲中央银行行长、副行长和四名董事组成。这些人和各国中央银行的行长组成了行长理事会。设立欧洲中央银行，以便执行董事会可以实施行长理事会制定的政策。在每两周一次的会议上，新的货币政策决议要得到大多数的技票通过，在平局的情形下，央行行长有决定性的一票。尽管欧洲中央银行的会议每两周召开一次，在每一次会议都可以改变货币政策，但是只在例会后安排有正式新闻发布会的情形下，才会预期政策出现调整。

欧洲货币联盟的主要目标是维持价格稳定和促进经济增长。货币政策和财政政策的调整都是为了确保达到这个目标。随着欧洲货币联盟的成立，欧洲联盟订立了马斯特里赫特条约，每个成员国要达到许多标准，以帮助欧洲联盟达到它的目标。任何国家如果偏离了这些标准，将会招致严厉的罚款。很明显地，根据这些标准，欧洲中央银行在通货膨胀和赤字上有严格的目标。欧洲中央银行通常力图维持在消费者物价调和指数（HICP）的年度增长率低于2%，M3（货币供应）的年度增长率在4.5%左右。

欧洲货币联盟的标准 在1992年的欧洲联盟条约（马斯特里赫特条约）中制定了以下标准，是每一个欧洲联盟成员国加入到欧洲货币联盟的先决条件。

·通货膨胀率不得高于欧洲联盟内3个表现最好国家的平均通胀率的1.5%，平均数取自评估日前12个月的年率。

·在12个月前，长期利率不得高于3个最低通胀国家的平均可比较利率的2%。

·目在加入欧洲货币联盟前，至少两年内，汇率的波动必须维持在汇率机制的正常波幅内。

·政府的债务／国内生产总值（GDP）的比率不得超过60%，如果它是十足地递减（sufficiently diminishing），那么可以允许一个较高的比率。

·政府的赤字不得超过国内生产总值（GDP）的3%，尽管也允许一个较小和短暂的超额。

欧洲中央银行和欧洲中央银行体系（European System of Central Banks）是一个独立的机构，独立于国家政府和其他的欧盟机构，这使他们在货币政策上有全部的控制权。这种运作上的独立性是马斯特里赫特条约第108条款中授予的，上面指明，政策制定者不应该寻求指示或昕命于任何社会机构、成员国政府或者其他任何团体。欧洲中央银行用于控制货币政策的主要工具包括：

公开市场操作 欧洲中央银行通过四种公开市场操作，以调控利率、管理流动性，并向市场发出货币政策立场的信号。

·主要再融资操作（Main refinancing operations）。每周定期进行提供流动性的反向交易（reverse transactions），期限为两周，这为金融行业提供了大量的再融资款。

·较长期再融资操作（Longer-term refinancing operations）。每个月进行旨在提供流动性的反向交易，期限为3个月，为业务伙伴提供额外的较长期再融资款。

·微调操作（Fine-tuning operations）。这在有特定需要的时候执行，旨在管理市场的流动性和调控利率，特别是为了缓和意外的流动性波动对利率的影响。

·结构性的操作（Structural operations）。这涉及到发行债券、反向交易和买断性交易（outright transactions）。当欧洲中央银行希望调整欧元体系相对于金融部门的结构性头寸时，就会定期或不定期地进行这类操作。

欧洲中央银行的最低借入利率（回购利率Repo Rate） 欧洲中央银行的最低借入利率是欧洲中央银行关键的政策目标。它是欧洲中央银行向成员国的中央银行提供借款的利率。这个利率的调整取决于每两周一次的欧洲中央银行会议。由于欧洲中央银行高度关注通货膨胀，所以它更倾向于保持利率在较高的水平，以防止通货膨胀。欧洲中央银行最低借入利率的变化对欧元有很大的影响。

欧洲中央银行没有一个汇率目标，但是由于汇率会影响价格的稳定性，所以在考虑政策时，也会加入汇率这个因素。因此，如果欧洲中央银行相信通货膨胀令人忧虑时，它不排除会出手干预外汇市场。行长理事会成员的评论受到外汇市场参与者广泛地关注，也经常引发欧元的波动。

欧洲中央银行每个月发表一份报告，详细分析了经济的发展动向和它对经济状况的认知上的变化；重要的是，要跟随报告所透露的对货币政策偏向发生改变的信号。

欧元的重要特性

·欧元／美元是最具有流动性的货币对；所有欧元的交叉货币对都具有相当的流动性。

在1999年1月1日，欧元作为一只电子货币正式诞生。当时，除了希腊的货币外，欧元取代了欧洲货币联盟前的所有货币。而希腊的货币在2001年1月也被欧元所取代。现在，欧万美元是世界上最具有流动性的货币对，它的波动被视为是欧洲经济和美国经济整体健康状况的衡量标准。欧元以“反美元”（anti-dollar）最为人所知，从2003年到2005年间，美元的基本面决定了该货币对的波动（见图10.2）。

欧元／日元和欧元／瑞士法郎也是具有相当流动性的货币对，通常被用于衡量日本和瑞士整体经济的健康状况。交叉货币对如欧元／美元和欧市英镑，都是很好的交易货币，它们有较小的点差、波动有序和很少的差距。

·欧元有独特的风险。

由于欧元是一只新的货币，对其他货币而言不是风险的一些因素，却被视为是欧元的风险。也就是说，由于欧洲中央银行成立的时间短，它经常被认为是未经考验的中央银行。短暂的历史令市场的参与者不能很好地衡量它作为中央银行如何应对不同的经济和政治状况。在2004年，欧洲央行不能履行《稳定与增长条约》，无法对一再违反条约规则的国家实施约束力。重新改写的欧洲联盟宪法被一些国家拒绝了因为其中有一些约定，允许违反了预算赤字要求的国家逃避惩罚。违反法律明文规定的对预算赤字的要求，这一事实损害了对欧元和欧洲中央银行的信心。这促使一些国家，如意大利，甚至考虑放弃欧元而恢复使用里拉。此外，因为欧元是12个成员国的货币，所以它对任何一个国家的政治上或经济上的不稳定都极为敏感。在欧元区内，最大和最重要的国家是德国、法国、意大利和西班牙。

宏观经济概况

美国是世界上主要的经济动力，2004年的国内生产总值（GDP）超过了11万亿美元。这是世界上最大的GDP值，根据购买力平价模型，它是日本的3倍，德国的5倍和英国的7倍。美国是一个主要以服务业为导向的国家，80%的国内生产总值来自于房地产、交通运输、金融、健康服务和商业服务行业。然而，美国工业的绝对规模使美元对工业行业的发展状况尤其敏感。美国有着世界上最具流动性的股票市场和固定收益市场，外国的投资者始终如一地增加购买美元资产。根据国际货币基金组织（IMF）的统计，外国对美国的直接投资几乎相当于美国的全球净流入总和的40%。以净额计算，美国吸收了外国储蓄总额的71%。这意味着，如果外国投资者不满意美国资产市场的回报，决定回流他们的资金，那么将会对美国资产的价值和美元产生重大的影响。更明确地说，如果外国投资者卖出他们的美元资产，到其他地方寻找更高收益的的资产，那么这通常会导致美国资产和美元的贬值。

美国的迸出口量也超过了所有其他的国家。这是由于国家的绝对规模大，实际的进出口量相当于12%的国内生产总值（GDP）。尽管有这么庞大的数量，但是以净额来计算，美国却有巨大的经常项目赤字，截止2004年赤字超过了6000亿美元。这是一个重大的问题。在超过10年的时期内，美国一直力阁解决这个问题。然而，在过去的2年至3年间，问题变得更为严重。由于外国的中央银行考虑将储备多元化，它们开始把美元的储备转为欧元，因此，得以弥补赤字的外国资金逐渐地减少。巨大的经常项目赤字使美元对资本流动的变化极为敏感。事实上，为了防止美元由于贸易赤字而进一步贬值，美国必须每天吸引巨额的资本流入（在2004年，这个数字曾高达每天19亿美元）。

美国也是其他大多数国家最大的贸易伙伴，占了全世界贸易额的20%。由于美元价值的变动和它的波动会影响到美国和相关国家的贸易，所以贸易伙伴的排名表就显得非常重要。更明确地说，疲软的美元会促进美国出口到它的贸易伙伴，然而，坚挺的美元会限制外国对美国出口商品的需求。以下是美国最重要的贸易伙伴的排名表（按照重要性）。

出口市场的排名是相当重要的，原因是它根据这些国家的经济增长和政治稳定对美国的重要性来作出排名。例如，如果加拿大的经济增长放缓，那么它对美国出口商品的需求就会下降。这对美国的经济增长有一个连锁反应。

主要的出口市场

1.加拿大

2.墨西哥

3.日本

4.英国

5.欧盟

主要的进口来源

1.加拿大

2.中国

3.墨西哥

4.日本

5.欧盟

资料来源：经济分析局，2003年《美国国际贸易》报告

货币政策和财政政策的制定者——美国联邦储备局

美国联邦储备局（FED）是美国制定货币政策的权力机构。美国联邦储备局的联邦公开市场委员会（FOMC）负责制定和实施货币政策。在联邦公开市场委员会中，有投票权的12名成员包括了联邦储备委员会的7名成员，其他5个名额由12个地区的联邦储备银行行长轮流担任。联邦公开市场委员会每年举行8次会议，它发表的利率声明或者预期经济增长的变化，受到市场广泛的关注。

美国联邦储备局在制定货币政策上有高度的独立性。这是由于大部分的成员被授予较长的任期。他们的任期跨越了总统和国会的选举，无论任何一党执政，他们都仍然保持他们的职务，因此较少受到政治的影响。

在每年2月和7月，联邦储备局发表一年二次的货币政策报告。在随后的汉弗莱－霍金斯（Humphrey-Hawkins）听证会上，联储局主席要回答来自国会和银行委员会有关这份报告的问题。这份报告必须重点关注，它包含了联邦公开市场委员会对同内生产总值（GDP）增长、通货膨胀和失业状况的预测。

与其他的中央银行不同，美国联邦储备局有一个长期的目标，要保持价格的稳定和促进经济的持续增长。为了达到这些目标，联储局不得不运用货币政策，去限制通货膨胀和失业状况，同时达到平衡的经济增长。联储局最常用于控制货币政策的工具是，公开市场操作和联邦基金利率。

公开市场操作 公开市场操作涉及联储局购买政府债券，包括短期票据、国库券和债券。这是联储局最常用的方式之一，向市场发出信号和执行货币政策的调整。总的来说，联储局增加购买政府债券会降低利率。相反，联储局卖出政府债券会提高利率。

联储基金目标 联储基金目标利率是联储局关键的政策目标。联邦基金利率是联储局向它的成员银行提供资金的贷款利率。联储局倾向于通过提高这个利率以压抑通货膨胀，或者通过降低这个利率以促进经济增长和消费开支。市场密切地关注着这个利率的变化。它的变化通常暗示了货币政策将发生重大的调整，结果会对全球的固定收益市场和股票市场产生巨大的影响。市场也特别地注意联储局发表的声明，它对未来货币政策的动向提供了启示。

关于财政政策，它是由美国财政部一手制定的。财政政策包括决定适合的税收水平和政府开支。尽管市场更加注意联储局，但是实际上，美国财政部才是真正的决定美元政策的政府机构。这就是说，如果美国财政部觉得，外汇市场上美元的汇率过高或过低，它作为政府机构，可以授权和指示纽约联邦储备委员会干预外汇市场，卖出或者买入美元。因此，财政部对美元政策的观点和它的观点的变化，通常对外汇市场也是非常重要的。

在过去的几十年，财政部和联储局的官员一直偏向维持强美元的政策。特别是在前财政部部长保罗·奥尼尔在任的时期，他经常在口头上鼓吹强美元。在布什执政期间，财政部部长约翰·斯诺重申了这一观点，表示他也支持强美元。然而，从2003年到2005年，布什政府没有采取什么措施去阻止美元的下滑。这令市场相信，实际上政府在幕后是支持弱美元的政策，以此来促进经济的增长。但是，出于政治的目的，政府不大可能在口头上改变它的立场，转向支持弱美元的政策。

美元的重要特性

·超过90%的外汇交易涉及到美元。

在外汇市场上，最具流动性的货币是欧元／美元、美元／日元、英镑／美元和美元／瑞士法郎。这些货币是世界上交易最频繁的货币，所有这些货币对都涉及到美元。事实上，90%的外汇交易都与美元有关。这就可以解释美元对所有外汇交易者的重要性。因此，通常能震动市场的、最重要的经济数据都是与美元基本面有关的。

·在9月11日前，美元被认为是世界上首要的避险货币之一。

在2001年9月11日前，美国发生严重不稳定性的风险是非常之低的，所以美元被视为世界上首要的安全避险货币之一。美国是世界上最安全和最发达的国家之一。即使投资回报率打了折扣，美元作为安全避难所的地位，仍然为美国吸引了不少的投资。在全球的外汇储备中，有76%是美元。美元成为外汇储备首要选择的另一个原因是，美元也是世界上货款保收业务（Factoring）中主要的结算货币。外国的中央银行在选择储备货币时，美元作为安全避难所的地位也扮演了一个重要的角色。然而在发生“9·11”恐怖袭击后，由于美国的不确定性增加和降低的利率，美元资产的外国持有者，包括外国的中央银行，减少了他们的美元持有量。欧元的出现也危及着美元作为世界首要储备货币的地位。很多中央银行已经开始进行储备多元化，减持美元和增持欧元。这将继续是一个主要的趋势，所有投资者应该密切注意。

·美元的走向与黄金价格相反。

如图10.1所示，黄金价格和美元在历史上有近乎完美的反向关系，就像互相在照镜子一样；这意味着，当黄金价格上涨时，美元就下跌，反之亦然。这种反向的关系起源于黄金以美元计价这一事实。导致美元贬值的全球不稳定因素，是黄金升值的主要原因。黄金普遍被视为是金钱的最终表现形式，也是首要的安全避险商品；因此，在地缘政治局势不稳定的时期，投资者通常会转向黄金，这实质上对美元产生了负面的影响。

对于所有交易者来说，掌握好各个常见货币所属国家的总体经济特点是很重要的，这样才可以衡量哪些经济数据和经济因素对货币的波动有最重大的影响。某些货币倾向于跟随着商品的价格波动，而另外一些货币的波动则完全与之相反。此外，交易者也需要知道经济数据的预期值与实际值之间的差别。也就是说，在诠释新闯和它对外汇市场的影响时，最重要的是判断市场是否正在期待着这条新闻。这就是所谓的“市场贴现机制”（market discount mechanism）。外汇市场和新闻消息之间的相互联系是非常重要的。比起意外的新闻或数据，那些与市场期望一致的新闻或数据，对货币波动的影响较少。因此，短线交易者必须密切地关注市场的期望。

中央银行在外汇市场上的干预，是从根本上撼动市场最重要的短期和长期原动力之一。对于短线交易者而言，干预可以在几分钟内引起150点到250点的急速波动。而对于长期交易者，干预是趋势发生重大变化的信号，意味着中央银行在改变或者巩固它的立场，以及向市场传递一个信息，它正在背后支持货币朝某个方向移动。基本上，干预分为两类——消毒干预和不消毒干预。消毒干预（Sterilized Intervention）需要通过买入或卖出政府债券，去抵消干预的影响。而不消毒干预（Unsterilized Intervention）则不涉及到为了抵消干预的影响而改变货币的基数。很多人争论，不消毒干预比起消毒干预，对货币有更持久的影响。

让我们看一看以下的例子。很明显的是，央行的干预是值得重点关注的，它对汇价有着巨大的影响。尽管干预实际发生的时间通常是在意料之外，但是，在干预发生前几天或几个星期，市场通常已经开始讨论干预的必要性。因为中央银行一般会通过新闻专线，抱怨它的货币太坚挺或者太疲软，所以干预的方向通常可以事先知道。这些警告给了投资者一个机会，参与其中并有可能获取巨额的利润，或者让交易者可以远离市场。唯一要留意的地方是，由于中央银行干预，汇率一开始会急速地上涨或下跌，但是很快会出现反转，这是因为投机者进入市场与中央银行做反方向操作。至于市场是否能淡出（fade）中央银行的影响，就要取决于中央银行的干预频率和成功率、干预的规模、干预的时机，以及是否有基本面支持。总的来说，对新兴市场货币进行的干预，比七大工业国（G-7）货币的干预要更为普遍，原因是泰国、马来西亚和韩国等国家需要防止它们的货币过度升值，以免阻碍了经济的复苏和降低了出口竞争力。七大工业国（G-7）很少干预市场，所以一旦出现干预，意义就更为深远了。

日本

在过去几年里，七大工业国（G-7）市场出现干预的罪魁祸首是日本中央银行。在2003年，日本政府花费了创纪录的20.1万亿日元干预市场。此前的记录是在1999年花费了7.64万亿日元。仅在2003年12月（从11月27日到12月26日），日本政府就卖出了2.25万亿日元。在这一年，它用于干预市场的金额就相当于日本贸易盈余的84%。作为一个出口型的经济，日元的过分坚挺，会给日本的出口商造成重大的风险。在过去几年，日本央行干预的频率和力度之大，令人无法看到哪里才是美方日元的底部。从2002年到2005年，尽管这个底部从115逐渐下降到110，但是，市场仍然害怕再次看到日本央行这只无形的手和日本的财政部长。这种害怕是有道理的。如果日本中央银行出手干预，那么平常每日平均100点的波幅会很轻易地增加3倍。此外，在刚出现干预的时候，几分钟内，美元／日元就轻易地飘升了100点。

图9.23是第一个例子。在2003年5月19日，日本政府进入市场，买人美元和卖出1.04万亿日元（相当于90亿美元）。干预发生在美国东部时间上午7点。在干预前，美元／日元在115.20左右波动。当干预在上午7点发生时，价格在1分钟内向上跳升了30点。到了上午7点30分，美元／日元上涨了整整100点。到美国东部时间下午2：30，美元／日元上涨了220点。央行的干预通常会引起100点到200点的波动。跟随干预的方向进行交易，即使价格最终出现反转，但是获利可以是非常丰厚的（虽然也有风险）。

美元／日元的第二个例子见图9.24。这个例子显示了，即使价格后来出现反转，但是交易者仍然可以跟随干预的方向并从中获利。在2004年1月9日，日本政府进入市场，买入美元和卖出1.664万亿日元（近150亿美元）。在干预发生前，美方日元在106.60左右波动。当日本中央银行在美国东部时间上午12：22进入市场后，价格马上跳升了35点。3分钟后，美元／日元上涨了100点。5分钟后，美元／日元比干预前的价格上升了150点。半小时后，比起干预前，美元／日元仍然维持有100点的涨幅。尽管价格最终回落到106.60，但是，那些留意市场并跟随干预方向的交易者仍然赚了不少钱。

关键在于，不要太贪婪。如果市场相信，基本面确实支持强日元和弱美元，而日本政府只是在减缓美元／日元不可避免的下降趋势，或者是在打一场必败无疑的战争，那么美元／日元很快会出现反转。在150点到200点的波动中，许诺只赚100点可靠的利润，或者使用15点到20点非常短线的日内移动止损，都有助于锁定利润。

在第7市中，我们简单地介绍了，运用期权波动率去预测汇率的波动。由于这是非常有用的策略，也是专业对冲基金喜爱的策略之一，所以有必要更详细地解释一下。隐含波动率的定义是，它是一种衡量的方法，根据过去价格的波动，去预测货币在一段时间内的预期波动。它是通过计算每日价格变化的历史年度的标准差得出来的。将来的价格有助于确定隐含波动率，而隐含波动率被运用于计算期权的价格。尽管这看起来相当地复杂，但是它的应用却不复杂。基本上，期权波动率是根据历史的波动数据衡量了一只货币在未来一段时间内价格的变动率和动能。因此，如果欧元／美元每天的平均波幅收缩在100点到60点之间，并维持了两个星期，那么比较同一时期的长期波动率，短期波动率十有八九也会显著地收缩。

规则

作为一个指引，这里有两条简单的规则要遵循。第一，如果短期的期权波动率显著地低于长期的期权波动率，那么预期会发生突破，但是无法清楚地确定突破的方向。第二，如果短期的期权波动率显著地高于长期的期权波动率，那么预期会反转回区间交易。

为什么这些规则有效

在一个区间盘整的时期，隐含期权波动率不是处于低值就是正在下跌中。这些规则的启示在于，在区间交易的时期，波动通常较小。我们最关心的是当期权波动率急剧地下降时，这预示了一个有利可图的突破正在进行中。当短期的波动率大于长期的波动率时，它意味着，近期的价格波动比长期平均的价格波动更为活跃。这意味着，区间最终会向平均水平收缩。根据经验性的数据，这种趋势最值得注意。以下的几个例子反映了，这些规则准确地预测了趋势或者突破。

在分析图表前，重要的是要注意到，我们使用一个月的波动率作为我们的短期波动率，3个月的波动率作为我们长期波动率。

在图9.20的澳大利亚元／加拿大元波动率阁表中，大部分的短期波动率相当接近长期波动率。然而，第一个箭头处，短期波动率急速地下跌到长期波动率的下方，正如我们的规则中指出，这意味着货币对即将出现突破的情形。后来，澳大利亚元／加拿大元确实出现向上的突破，形成一个强劲的上升趋势。

风险逆转是一个有用的基本面工具，可以加入到你的交易指标巾。外汇交易其中一个缺陷是，没有成交量的数据和没有可以准确衡量市场情绪的指标。商品期货交易商公布的交易员持仓报告，是唯一关于头寸的公开报告，但是公布的数据有三天的延迟。另一个可供选择的办法就是使用风险逆转，在FXCM交易平台的新闻捅件的期权项目下，有提供即时的数据。我们在第7章内介绍过，风险逆转由同一种货币的一对期权（买入期权和卖出期权）组成。按照买入期权／卖出期权的平价关系，具有相同的到期日和执行价格的远期价外期权（Delta系数25），应该有相同的隐含波动率。但是，事实并不是这样的。波动率包含了市场情绪，这使风险逆转成为衡量市场情绪的一个有用工具。一个强烈地偏向买入期权的数字，显示了买入期权的需求比卖出期权的需求更多。反之亦然，一个强烈地偏向卖出期权的数字，显示了由于有更大的需求，建立的卖出期权比买入期权要多。如果风险逆转接近零，那就表示了市场在多空之间犹豫不决，没有强烈的偏向。

风险逆转表

在第7章中，我们已经看过风险逆转表（表7.3）。在这里再次说明一下，以确保里面的内容被很好地理解了。表7.3列出了每一种货币期权的简称从中看到，大部分的风险逆转都接近零，显示出市场没有重大的偏向。然而，对于美元／日元，更长期的风险逆转显示了市场强烈地偏向日元买入期权（JC）和美元卖出期权。

如何使用这些信息

为了方便绘图和观察，在图9.18中，我们分别使用正的整数和负的整数，代表了买入期权和卖出期权的期权价（Premiumn）。因此，正数显示了，买入期权比卖出期权更多，整体的市场在预期基础货币（underlying currency）会向上波动。同样地，负数显示了，卖出期权比买入期权更多，市场预期基础货币会下跌。如果能谨慎地使用它，那么风险逆转是一个有价值的工具，可以判断市场头寸的方向。尽管风险逆转系统提供的信号不是完全地准确，但是它们仍然可以指示出，市场正在看涨还是看跌。

当数字处于极端水平的时候，风险逆转变得相当地重要。我们确认的极端水平是，一个标准差加上或者减去平均风险逆转。当风险逆转处于这些水平的时候，它们发出了反向的信号，意味着基于市场的情绪，该货币已经超买或者超卖了。这个指标之所以被视为是一个反向信号，是因为当整个市场都在买某只货币上涨时，该货币要再涨就较为困难了，但是一旦出现负面的新闻或消息时，它要下跌就容易得多。因此，一个极端的负值意味着超卖的情形，而一个极端的正值意味着超买的情形。虽然风险逆转提供的买卖信号不是完美无缺，但是，它们可以传递一些额外的信息，有助于作出交易决策。

范例

我们的第一个例子是欧元／美元。从图9.18中，你可以看到，Delta系数25的风险逆转是欧元／美元汇价波动的一个领先指标。当风险逆转在9月30日突然下降到-1.39时，它发出一个信号，市场有强烈的看跌倾向。这证明了它是一个可靠的反向指标，后来欧元／美元在9天内反弹了300点。当价格再次快速地上涨，风险逆转几乎马上到了0.67，似乎继续上升的趋势，然而欧元／美元证明多头是错的，接下来它下跌得更深。尽管有很多例子显示出，风险逆转为较小规模的反趋势波动提供了信号，但是，在一年后出现一次重大的波动。在8月16日，风险逆转达到了1.43，意味着多头的情绪上涨到非常高的水平。在这之后的三个星期内，欧万美元跌了260点。一个月后，当风险逆转再次急升到1.90时，我们看到，这是欧元／美元的另一个顶部，接着是更深的跌势。

下一个例子是英镑／美元。如图9.19所示，风险逆转在辨别极端超买和超卖上极为有效。为了进一步说明风险逆转是如何指示市场出现转向的时间，我们在英镑／美元的图表上加入买入和卖出的水平线。由于没有价格和成交量配合的数据，我们无法感觉到市场的方向，而风险逆转就可以有助于我们衡量整体市场的情绪。

交易者都知道，利率是投资决策中一个不可缺少的组成部分，能驱使市场转到任何一个方向。联邦公开市场委员会（FOMC）的利率决议，在震动外汇市场数据的排行榜中列第二位，仅次于失业数据。利率的调整不但有短期影响，而且对外汇市场产生长期的影响。在相互关联的外汇市场上，一间中央银行的利率决议能影响不止一个货币对。间定收益工具，如伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）和10年期债券的收益率差异可以作为货币波动的领先指标。在外汇交易中，利率差异就是，基本货币（货币对中的第一只货币）的利率减去报价货币（货币对中的第二只货币）的利率。每天的美国东部时间下午5：00，美国外汇市场收市，资金进行收付结算，根据利率差异作出调整。了解利率差异和货币对之间的相互联系，获利可以非常丰厚。除了中央银行对隔夜利率的决议外，预期未来的隔夜利率，以及预期利率出现调整的时间，对于货币对的波动也极为重要。原因在于，绝大多数的国际投资者都是收益的追求者。大型投资银行、对冲基金和机构投资者有能力进入全球市场。他们积极地把资金从低收益的资产转向高收益的资产。

利率差异：领先指标，同步指标，还是滞后指标

当作出投资决策时，大部分的投资者会考虑现在和将来的利率差异，因此，理论上讲，收益率差异和汇价之间应该有某些相互关系。然而，到底是汇价预测了利率决议，还是利率决议影响了汇价？领先指标是预测未来的经济指标；同步指标是随着经济事件而发生变化的指标；滞后指标是跟随经济事件的指标。例如，如果利率差异能预测未来的汇价，那么它被称为汇价的领先指标。利率差异是一个领先、同步还是滞后指标，就要取决于有多少交易者更关心将来的利率，而不是现在的汇率。假设市场是有效的，如果外汇交易者只关心现在的利率，而不关心将来的利率，那么就可以预期它们是一种同步的关系。如果外汇交易者同样地关心现在和将来的利率，那么就可以预期，利率差异是未来汇价的一个领先指标。

有一个单凭经验的方法，当收益率的价差（yield spread）扩大，对某种货币有利时，通常该货币兑其他货币就会升值。例如，如果澳大利亚10年期政府债券的现行收益率是5.50%，而美国10年期政府债券的现行收益率是2.00%，那么收益率的价差是350个基点，对澳大利亚有利。如果澳大利亚把它的利率提高25个基点，10年期政府债券的收益率就会上升到5.75%，那么新的收益率价差就是375个基点，仍然对澳大利亚有利。在这种情形下，根据历史的经验，预期澳大利亚元兑美元会升值。

根据从2002年1月到2005年1月3年的数据，我们做了一个研究，发现利率差异倾向于是汇价的一个领先指标。图9.15、图9.16和图9.17形象地表达了这个发现。