信用利差在剥离流动性因素后描述了标的资产的融资竞争力和投资者行为，进而辅助反映了标的资产的供求状况，这对大类资产和行业配置决策很可能是“值钱”的。

债券的信用利差（下称“信用利差”）通常定义为债券的到期收益率与无风险利率之差，是对信用类债券风险的定价。国际上多数以相同期限国债到期收益率为基准，国内则多采用相同期限国开债到期收益率作为基准利率，以剔除税收差异的影响。

信用利差的构成可以从“风险溢价”和“行业-个券”两个角度进行拆解：前者可以帮助理解信用利差的定义和本质；后者则可为信用利差视角下大类资产及资产的行业配置提供线索，对信用债市场以外的投资者也具有重要的参考价值。国内债券市场上，信用利差曾经因为刚兑保护所以主要和无风险利率所表征的流动性状况相关，故通常与无风险利率“同涨同跌”，但是自从打破刚兑以来违约个案增多，信用利差与无风险利率的相关性减弱，其内部也在多个维度加剧分化，这就令信用策略研究更有实战意义。

本文通过剖析信用利差的构成及其影响因素，挖掘基于信用利差视角的资产和行业配置价值，得到以下结论：在大类资产配置方面，（1）等级利差的变动可以作为投资者风险偏好的表征，（2）信用利差与股票指数之间明显的负相关，不同等级信用利差的相对变化与A股大小盘轮动有关；在资产的行业配置方面，（1）相较中上游行业，市场对中下游行业信用风险的担忧情绪更为浓厚，（2）低等级城投债仍有进一步深度挖掘的价值，（3）房地产板块估值有望从历史低位中逐渐修复，价格与价值错配的地产债配置价值凸显。

一、拆解信用利差的“三分法”

从“风险溢价”角度来看，信用利差可以理解为投资者在买入信用债的同时卖出相同期限国开债所需要的各类风险补偿，包括信用风险溢价、流动性溢价以及超额溢价部分（图1）。其中，“信用风险”主要指债券的违约风险，也包括信用资质变化导致债券价格波动的不确定性。因此，信用风险溢价主要取决于债券本身的信用资质。从信用评级的角度讲，信用资质是对债券违约概率和预期损失率的综合评价。“流动性风险”则指投资者无法在短时间内以适当的价格卖出所持债券，从而使自身遭受损失的风险，低流动性意味着投资者必须要接受很大的折扣才能变现所持债券。债券的流动性与其信用资质密切相关，高评级债券流动性要好于低评级债券；其他影响因素包括整个市场的流动性、投资者行为，以及债券本身的规模、剩余期限等特征。“超额溢价”是指在信用风险和流动性风险以外，投资者对于风险要求的额外补偿，这在很大程度上体现了市场风险偏好的影响。

理论上讲，信用利差应当与无风险利率负相关。但实证研究显示，信用利差表现出“牛市收窄、熊市走阔”的特征（图2）。主要原因在于，2018年以前，在违约风险较低的市场环境下，信用利差主要体现流动性溢价，因此信用利差的变化与无风险利率共同受货币政策的影响，在大部分时间内表现出“同涨同跌”的特点。当然，信用利差与无风险利率也会发生阶段性背离，这通常出现在两种情况下：

一是当无风险利率快速转向时，因信用债流动性相对较弱，其定价对市场信息的反应可能会有所滞后，造成信用利差的被动走阔或收窄，但这种情况通常不会持续太长时间。二是当信用环境或政策发生不利变化，或者出现重大风险事件时，市场对违约风险的担忧上升并引发恐慌性抛售，推升信用风险溢价和流动性溢价。此时，无论无风险利率走势为何，信用利差都会走阔。值得一提的是，国内债市曾长期处于刚兑状态，刚兑预期下，市场对风险的定价并不充分。2014年3月，首支公募债券违约标志着债市刚兑历史的结束。打破刚兑以及2018年以来的违约常态化趋势，使得违约预期对信用利差的影响逐渐增强，这直观反映于信用利差与无风险利率相关性的减弱。

二、资产配置的信用因子

作为价格信号，信用利差的变化往往反映出宏观经济、融资环境、市场情绪、风险偏好等宏微观因素的变化。分析信用利差变化的原因以及不同信用等级利差的相对变化，可以为资产配置提供有用的信息：信用利差所反映的融资环境变化将影响企业的融资成本，影响企业的盈利水平和未来现金流的贴现率，进而影响股票收益；同时，信用利差所反映出的投资者风险偏好的变化对资产的相对表现有明显影响。

数据显示，AA级债券信用利差以及AA级与中高等级债券之间的等级利差对资产价格变化有一定解释力，原因有二：其一，数据显示，所有A股已发债企业中，所发行债券中债隐含评级在AA级及以下的占比近2/3， AA级债券信用利差可以在一定程度上反映A股上市公司需承担的融资成本和面临的融资难度。其二，从图2可以看出，AAA级债券信用利差与无风险利率的相关性更高，其变动更多反映流动性风险的变化；AA级债券信用利差则会在市场违约预期大幅提升的阶段与无风险利率走势发生背离，表明低等级债券信用利差对信用风险的反应更加敏感。因此，AA级与中高等级债券之间的等级利差可以在一定程度上反映投资者风险偏好的变化。

基于上述两点，信用利差对资产配置有如下启示：首先，等级利差的变动可以作为投资者风险偏好的表征。当风险偏好上行时，投资者对低等级债券的需求增加，等级利差收窄；风险偏好下行时，投资者追逐中高等级债券，等级利差走阔。2015年4月-2020年4月，中债5年期中短期票据AA级与AAA级等级利差与上证50ETF期权隐含波动率的相关系数高达0.65，显示等级利差较好地反映了风险偏好水平的变化。具体来看，等级利差压缩代表风险偏好上行，风险资产表现将好于避险资产，资产表现的相对排序可能为股票（含转债）>低等级信用债>中高等级信用债>利率债；反之代表风险偏好下行，避险资产表现将好于风险资产，资产表现的相对排序可能为利率债>中高等级信用债>低等级信用债>股票（含转债）。

其次，信用利差与股票指数之间表现出明显的负相关关系，且等级利差的变化与A股大小盘轮动有关。2008年至今，美国BBB级信用债利差与标普500指数相关系数为-0.63，中债3年期AA级中短期票据信用利差与万得全A指数的相关系数亦达到-0.52。总体上看（图3），万得全A指数和AA级债券信用利差之间呈现明显的负相关关系，只有2014-2016年例外。这主要是由于2014年以后银行理财及其委外产品爆发式增长，配置压力推动AA级债券利差趋势性下降，同时部分理财资金流入股市导致股市大幅波动，股指与信用利差之间的相关性被破坏。2016年以后，金融去杠杆政策频繁出台，理财增速大幅放缓，股指与信用利差之间又恢复了较强的负相关关系。

同时，AA级和AA+级债券信用利差的变化与大小盘轮动有较强的相关性，因为两者的利差反映了中小盘股相对大盘股的融资难易程度及投资者风险偏好情况。统计数据显示，从沪深300指数和中证500指数成分股已发债券中债隐含评级来看，超过70%的沪深300指数成分公司所发债券中债隐含评级在AA+级及以上，而中证500指数成分公司中近70%所发债券中债隐含评级在AA级及以下。

在等级利差大幅下行时，中证500指数的表现要好于沪深300指数（如2014-2015年、2019年下半年底到2020年2月），而在等级利差大幅上行时，中证500指数会大幅跑输沪深300指数（如2010-2012年、2017-2018年）（图4）。

最后，需要说明的是，参考信用利差进行资产配置时，由于信用利差的变化往往是慢变量，趋势形成以后能够持续较长时间，因此往往更适用于判断中长期而非短期市场表现。此外，判断以信用利差来衡量市场风险偏好和企业融资环境的适用性，还需综合考虑经济基本面、宏观和监管政策、投资者行为等宏微观因素的影响。2020年3月以来，货币政策宽松推动无风险利率大幅下行，信用债收益率下行幅度相对较小，导致信用利差被动走阔；同时，疫情全球蔓延下避险情绪升温，以及经济下行压力和企业经营难度加大造成的违约担忧上升，推动等级利差上行。这样的利率和利差变动显示，在货币政策宽松（信用债收益率跟随无风险利率走低），风险偏好向下（等级利差有所走阔）的情况下，资产表现上利率债好于信用债，信用债中高等级好于低等级。在流动性保持宽松、债市违约风险可控的预期下，未来信用利差和等级利差均有压缩空间，而在海外疫情拐点出现和经济活动恢复后，风险资产将开始跑赢。

三、深挖“行业-个券”的利润空间

从“行业-个券”角度来看，行业利差是行业信用风险的补偿。行业利差反映了行业未来的违约损失率，刻画了不同行业信用资质的差异，同时，信用债市场的流动性及行业自身的流动性也会影响行业利差。行业利差的横向比较可以直接反映投资者对不同行业的配置偏好，因而对行业配置策略具有重要的指导意义。行业利差之外，还有来自于个体信用风险补偿的个券利差。因此，下文我们将对行业利差进行横向比较和纵向分析，据以从“行业-个券”视角讨论当前市场形势下的信用债配置策略。考虑到目前存量债在城投和房地产行业比重较大，故对行业利差的纵向分析将围绕这两个行业展开。

首先，相较中上游行业，市场对中下游行业信用风险的担忧情绪更为浓厚。从行业利差绝对值来看，中下游行业利差相对较高，中上游行业利差相对较低，表明市场对中下游行业信用风险的定价较高。具体来看，截至2020年4月15日，39个行业中，轻工制造、通用机械、家用电器、电气设备4个行业的利差超过300BP，农林牧渔、计算机、纺织服装3个行业的利差在200-300BP之间，医药生物、化工、煤炭开采、采掘等17个行业的利差在100-200BP之间，机械设备、有色金属、建筑材料等15个行业的利差在100BP以下。

这一分化特征与行业基本面密切相关。由于中上游行业内发债主体多为国有企业，外部融资能力较强，供给侧改革后行业盈利明显改善，故行业整体具备较强的抗风险能力；而中下游行业进入壁垒较低，行业内企业以民营企业居多，这导致行业集中度较低、行业内部竞争激烈，故在面对疫情等外部冲击时脆弱性更强。从利差同比变化来看，轻工制造、通用机械、家用电器、计算机等行业利差显著扩大，反映在疫情影响下，这些行业盈利恶化，流动性收紧，违约风险边际上升；而通信、电子等行业利差则有所修复，或与“新基建”带动相关行业基本面改善有关。

其次，对城投行业利差的纵向分析表明，低等级城投债仍有进一步深度挖掘的价值。从绝对水平来看，以贵州、云南、青海等为代表的网红地区城投债利差依然处于高位，市场对城投尾部信用风险仍然较为谨慎。截至2020年4月15日，29个省市中，贵州省城投债利差超过300BP，云南、青海、黑龙江等6省份城投债利差在200-300BP之间，重庆、河北、吉林等11个省市城投债利差在150-200BP之间，湖北、安徽、浙江等9个省市城投债利差在100-150BP之间，北京、上海城投债利差在100BP以下。从利差变化来看，近70%的地区城投债利差同比上行，但与2019年年末相比，这一比例在下降。这种边际变化表明，随着基建稳增长发力，城投融资条件改善，城投信用风险在一定程度上得到缓释。

结合区域经济财政实力来看，城投债利差长期处于高位的地区，以贵州、云南为代表，通常为经济欠发达地区，区域经济体量较小，财政状况不佳，且近年来债务增长较快，区域债务负担较重。同时，这些地区部分城投公司非标产品违约，对整体信用环境产生不利影响。比较而言，城投债利差长期处于低位的地区，以北京、上海为代表，区域经济实力位列全国前茅，财政赤字率很低，基本面动能整体较强。虽然区域内也有违约事件发生，但个体风险事件对区域整体信用利差的推升作用有限。

结合基本面和政策面来看，2018年7月起，伴随基建稳增长重要性提升，城投融资利好政策频出，城投利差进入下行通道，等级利差收窄。当前国内经济正处于下行周期，地方政府财政压力较大，尾部城投非标违约增多，投资者对该部分城投信用风险较为警惕，AA级利差，以及AA级与AA+级、AAA级之间的等级利差仍处于高位。不过，低等级城投利差的分化程度较大，表明等级内主体资质的差异较大，可能存在价格与价值之间的错配，存在深挖个券价值的空间。

最后，从房地产行业来看，地产债估值有望从历史低位中逐渐修复，价格与价值错配的个券配置价值凸显。从地产债与产业债利差来看，地产债信用利差始终跟随产业债信用利差变动，且基本上高出10-20BP。2020年以来，地产债信用利差整体收窄，截至4月15日，已较2019年年末收窄6BP，超过同期产业债利差收窄幅度。分级别来看，2020年以来，AA+级地产债利差，以及AA+级与AAA级之间的等级利差也呈现收敛趋势，但仍处相对高位，AA级地产债利差则继续上行。在当前的基本面和政策环境下，地产债配置价值正在上升，主体信用预期差带来的布局机会值得关注：（1）疫情冲击下逆周期调节力度加大，货币政策宽松、因城施策加持、融资层面边际放松，使得各等级地产债发行利率均有所下降，其中，中低等级降幅更为明显——2020年4月1日至4月15日，AA、AA+、AAA级地产债发行利率较上年末分别下降220BP、288BP、198BP，这意味着中低等级主体融资大幅改善，短期流动性压力得到缓和。（2）在货币宽松和融资条件改善助力下，地产债估值有望从历史低位中逐渐修复，大量价格与价值错配的投资机会将得到凸显。

整体而言，信用利差是信用债风险溢价的综合体现，其变化可以反映投资过程中宏观周期、政策调控、信用事件、市场情绪等因素的变动。一方面，信用利差能够体现经济周期影响下市场对标的资产的信心高低，反映市场主体的信用风险和融资环境的变化，以及不同等级主体信用风险和融资环境的相对差异，因此能够为资产配置和风险资产的投资提供有用的信息；另一方面，市场对风险的定价也包含了投资者行为等因素而产生的噪声，这就使得从“行业-个券”角度对信用利差的深度分析，可以帮助投资者挖掘因宏观、中观利差变动而被“错杀”的个券，从而把握结构性的交易机会。尤其是在趋势性机会有限的阶段，结构性机会的挖掘尤为重要。

5月18日，银保监会官网公布有关部门负责人答记者问。对于银行落实资管新规、理财新规的进展，该负责人表示，资管新规、理财新规发布实施以来，银行理财业务持续按照监管导向有序调整，呈现出更稳健和可持续的发展态势。截至4月末，银行及银行理财子公司非保本理财产品余额合计25.9万亿元，运行总体平稳。

针对过渡期内整改的问题，银保监会表示，始终要求银行严格落实资管新规、理财新规的规定，在规范发行符合新规要求的理财产品同时，对于存量业务严格制定整改计划，并按进度扎实有序推进整改。工作中，注意到部分银行反映的困难和问题。按照资管新规补充通知精神，过渡期结束后，由于特殊原因而难以处置的存量资产，可由相关机构提出申请和承诺，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。此外，也将根据实际，配合人民银行研究是否对相关政策进行小幅适度调整。

银保监会表示，稳步推进理财子公司改革工作。数据显示，截至今年4月末，已先后批准19家银行设立理财子公司，其中12家理财子公司已开业运营，其他多家银行也在抓紧筹备。

2019年12月20日，批准东方汇理资产管理公司和中银理财有限责任公司在上海合资设立理财公司，这是第一家在华设立的外方控股理财公司。其他国际资管机构也正在与有关理财子公司沟通，协商合资设立外资控股的理财公司。

银保监会前述负责人称，下一步将继续按照“成熟一家、批准一家”的原则稳步推进理财子公司设立工作。指导已获批的银行扎实做好各项准备工作，确保理财子公司高质量开业运营；对已经开业运营的理财子公司强化监督管理，促进其合规审慎经营，稳步有序推进理财子公司改革工作。

年初抢购口罩，现在，头盔成了不少人抢购的目标。

近日，公安部通知全国将开展“一盔一带”安全守护行动，多地表示，6月1日起，骑摩托车、电动车不戴安全头盔，开车不使用安全带将会被严查！通知发出后，以前很少受到关注的电动车头盔成为线上线下的热销爆品。

头盔是怎么火起来的

电动自行车因经济便捷的属性深受广大群众喜爱，日常出行中，电动自行车骑乘人员不佩戴安全头盔的行为并不鲜见，殊不知这种行为极易在发生事故后，导致头部受到致命伤害。

有关研究表明，正确佩戴安全头盔能够将交通事故死亡风险降低60%至70%。

2019年6月14日，杭州发生一起2辆电动自行车对撞的事故，注意看一个细节，两车相撞之后，驾驶人都是头部着地。但是因为其中一方戴着头盔，还能立即起身；而另一方没有戴头盔，当场就倒地不起，一个星期之后，宣告抢救无效死亡。

2020年4月21日，公安部通知，自2020年6月1日起，将在全国开展“一盔一带”安全守护行动！行动期间，公安交管部门将加强执法管理，依法查纠摩托车、电动自行车骑乘人员不佩戴安全头盔以及汽车驾乘人员不使用安全带行为。

什么叫一盔一带？

“一带”是指安全带，“一盔”是指安全头盔。

随后，多地开始行动，以前很少受到关注的电动车头盔成为线上线下的热销爆品。

5月15日，电动自行车地方管理法规在江苏、浙江诞生。针对骑车戴头盔、电动自行车搭载未成年人等制定了相关规定。

江苏省5月15日通过《江苏省电动自行车管理条例》（以下简称《条例》），《条例》将于今年7月1日正式施行。《条例》明确，电动自行车驾驶人和乘坐人应当佩戴安全头盔，否则将处警告或最高50元罚款。

同样在5月15日，浙江省通过了《浙江省电动自行车管理条例》，该条例对骑行电动自行车是否需佩戴头盔问题也做了明确规定。根据条例规定，电动自行车驾驶人或搭载人未佩戴安全头盔的，交管部门将对其处以警告或者20元以上50元以下罚款。

2019年浙江省电动自行车头盔佩戴率达90%以上，随着头盔佩戴率的提高，电动自行车事故死亡人数同比减少310人，下降15.5%。浙江时代商务律师事务所律师陈一来说，电动自行车作为一个“肉包铁”的交通工具，具有一定的风险，立法强制佩戴安全头盔的意义不仅在于保护驾驶人自己，更在于提升全体交通参与者的安全意识。

此外，江苏、浙江两省条例还针对儿童，新增了规定。《浙江省电动自行车管理条例》规定，电动自行车搭载六周岁以下未成年人的，应当在后座使用儿童座椅；而考虑到实际生活中电动自行车是家长接送孩子上学放学的主要交通工具，《江苏省电动自行车管理条例》将搭载人员年龄限制放宽至十六周岁。

头盔有多火

突然而至的需求在短期内集中爆发，头盔价格迅速上涨。

微博上，有网友吐槽，“四月份看了二十几块钱一个，现在一百多一个。”“大夏天的戴口罩、戴头盔，怕不是要靠藿香正气续命。”

据大河报报道，在一些卖奶粉、亲子交流群，这几天讨论的话题也是“头盔啥价”“儿童头盔有没有”。

在河南省会郑州，小商品市场一位店家说，5月份之后买电动车头盔的逐渐多了，听说是交警开始查，还要罚款。店内货源不足，准备备货时，厂家说没有存货了，需要预定。“有的零售价格比之前涨了一倍，批发价格也涨，厂家涨、货少是原因”。同在小商品市场的其他商户看到商机，临时开始卖头盔。有的商户是卖袜子的，有的是主营箱子的，“跨界”找货源开始买卖头盔。多层分销专卖，这也是头盔上涨的一个原因。在一个电动车市场，商家说，之前买电动车还送头盔，现在经常有人来专门买。在一家品牌店，营业员说，他们的电动车头盔是专用配备的，200元一个。

上述大河报在“淘宝网”和“京东商城”选择多家店铺进行咨询，5月16日下午，A店铺热卖头盔价格约为86.4元起，而到了5月17日上午，该款热卖头盔已经下架，热销第一的头盔价格为188元起，一夜之间涨了约120元。同时，每款头盔每人限购5个，超过5个则没办法下单。B店铺头盔价格约200元每个，虽然下单页面显示库存有1万多个，但同样每人限购5个，记者表示想多拍一些，能够协调发货时，被客服告知，“现在全国要求戴头盔，每天要卖好几百顶，所以实行限购。”

另据河南商报，一些社区电商也开始卖头盔了，郑州东区某小区的一位业主说，小区群里前几天起就有人卖头盔，感觉比卖口罩还要疯狂，“卖头盔的发消息说，昨天一车15万元的货，5分钟就抢完了。”

不过郑州市公安局交警支队一位民警说，郑州市骑行电动车的市民基数很大，考虑到安全头盔的生产量和“一盔一带”的普及率，会先以口头警告为主，之后，会根据实际情况，尽快制定更明晰的处罚措施。

亚洲开发银行(ADB)周五表示，今年全球因新冠病毒疫情造成的经济损失可能在5.8万亿-8.8万亿美元间，几乎相当于全球国内生产总值(GDP)的10%，较其稍早估计增加一倍以上，因防疫封锁措施瘫痪了经济。

亚行的预估相当于全球国内生产总值(GDP)的6.4%-9.7%，比其4月的预测糟糕。亚行4月预估全球经济损失可能在2.0万亿至4.1万亿美元之间，取决于防疫封锁措施实施的时间有多久。

“这个新的分析呈现出新冠肺炎可能造成极重大经济影响的广泛前景。”亚行首席经济学家泽田康幸说，“它也凸显出政策干预可发挥重要作用，帮助降低经济损失。”

亚行指出，区间高端是假设对移动和企业的限制举措持续六个月；区间低端则假设持续三个月。

在此次卫生危机导致中国经济在第一季度实际上陷入停滞后，几个国家和地区报告感染病例和死亡病例增加，引发广泛的旅行限制和居家令。

全球近30万人因病毒引起的并发症死亡，感染病例超过430万。

亚洲开发银行(ADB)称，为控制疫情蔓延而采取的措施在亚洲可能造成1.7万亿至2.5万亿美元的经济损失，给中国造成的经济损失在1.1万亿至1.6万亿美元之间。

旅行限制和封锁措施可能使全球贸易减少1.7万亿至2.6万亿美元。

全球央行积极行动，采取紧急降息和财政刺激措施，帮助抗击疫情。疫情导致金融市场重挫，引发对全球经济深度衰退的担忧。

亚行建议加强卫生系统，以及收入和就业保护，以避免更加艰难的复苏。亚行说，各国政府采取的持续措施可能会将疫情的经济影响降低至多40%。

亚洲开发银行的数据显示，全球可能会失去1.58亿至2.42亿份工作，其中70%在亚洲和太平洋(601099,股吧)地区。

亚洲开发银行高级经济学家詹姆斯·维拉福特表示，由于亚洲制造业仍然是劳动密集型产业，该地区在失业人口中所占比例更大。

维拉福特说，虽然制造业和酒店业将受到最严重的打击，但其他行业的熟练工人也可能面临临时工作岗位的流失。

首席经济学家泽田康幸在网上新闻发布会上说，随着消费和投资的下降，全球的工资水平将会下降，尤其是美国和欧洲。

他说：“这是一种健康风险，并不是由根本的经济问题造成的。”“明智的卫生政策和遏制政策确实是关键。”